从“单一”军品到军民两用，转型军工电子已见成效

　　航锦科技(000818)

　　化工+军工双主业驱动，并购思路助力版图不断延伸。 航锦科技早期

　　从事基础化工行业，产品主要有烧碱、环氧丙烷、聚醚、液氯、氯化苯、聚氯乙烯等，广泛应用于钢铁、有色、化纤、医药、聚氨酯、建筑等行业。 2017 年下半年公司正式进军军工电子领域，以全资子公司长沙韶光和威科电子为主体遵循外延式发展思路，布局军用芯片的研发、设计、封装、测试、多芯片集成等核心产业链，目前公司主要拥有长沙韶光、威科电子、威科射频、泓林微、中电华星、武汉导航院、九强讯盾七个主体，军工板块内部产生高效的协同效应，构筑公司军用电子产业的强大竞争优势。

　　受益化工品涨价驱动， 2021Q1 公司营收、归母净利润高速增长。

　　2021Q1 航锦科技营业收入 11.72 亿元（ +40.58%），归母净利润 2.12亿元（ +117.34%），业绩大幅增长主要系公司传统工业务化工品处于涨 价 周 期 所 致 。 2016-2020 年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为26.06/34.01/38.25/37.74/35.36 亿 元 , 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为1.12/2.56/5.03/3.07/2.36 亿元。①公司 2020 年化工板块实现营业收入 28.69 亿元（ -6.23%），归母净利润 1.32 亿元（ +7.27%），占合并报表口径营业收入和净利润的比例分别为 81.13%和 55.99%，收入波动主要是公司第一大产品烧碱价格销售均价有所下滑以及叠加人民币汇率变动的影响，自印度进口原盐的平均采购成本略有提升；

　　环氧丙烷与聚醚产品进入景气周期，产品盈利能力持续提升。②公司 2020 年军工电子板块实现营业收入 6.67 亿元（ -6.54%），归母净利润 1.04 亿元（ -43.31%），占合并报表口径营业收入和净利润的比例分别为 18.87%和 44.01%。 我们认为：公司收入下滑主要是长沙韶光营业收入下滑 12.00%，净利润下滑主要是子公司中电华星计提商誉减值准备 1912.95 万，武汉导航院计提商誉减值准备 1435.76 万以及子公司威科电子受主要原材料电极浆料采购价上升，以及疫情、厂房搬迁等影响，导致威科电子净利润下滑。

　　自主可控与军工信息化共同驱动，公司军工电子业务尚处黄金赛道。

　　①子公司长沙韶光专注军工核心芯片，自主可控优势显著。 公司产品包括总线控制器、微控制器、DSP、 FPGA、 CPLD、 GPU 等，主要服务于军用客户， 公司目前在 GPU 领域技术积累深厚，从海外来看， GPU 领域基本被英伟达、 AMD、英特尔所垄断； FPGA 领域基本被赛灵思、莱迪斯、阿尔特莱、美高森美垄断，从长沙韶光国内竞争对手来看，具备 GPU 和 FPGA 国产化设计能力的企业本就少数，GPU 有领域国内仅有景嘉微、中船 709 所、中船 716 所、天数智芯等少数几个公司可以对标； FPGA领域有包括成都华微电子、紫光国微、复旦微电子等在军用领域可以与之对标。

　　②十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”军用电子基础元器件是国防信息化的重要支撑，预计航锦科技军工信息化相关产品（ FPGA、GPU、总线接口、 DSP）的需求仍会持续增长。

　　武汉导航院深耕北斗 3 芯片，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓展。 武汉导航院研制的拥有完

　　全自主知识产权的以北斗 3 为核心，兼容 GPS 等其它卫星导航系统的多系统多频率卫星导航高性能SOC 芯片，可实现复杂条件下、高标准要求下的定位、授时、监测和管控等技术，可摆脱对固定的定位基站的依赖，可摆脱对美国 GPS 系统的依赖，并大幅度降低成本，实现大量普通设备均可装载北斗导航芯片，真正实现北斗导航产品全面应用于社会生活的各个领域。 2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有 120 余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展。

　　5G 基站建设大潮， 5G 基站天线量价齐升。 泓林微加码设计射频芯片。 2020 年 1 月 7 日，航锦科技股份有限公司控股公司泓林微电子（昆山）有限公司在原有天线业务基础上进行技术延伸和拓展，正式涉足射频芯片领域。 5G 基站建设拉动公司天线业务总量提升，同时， 5G 基站相比 4G 基站单站天线价值量提升，泓林微有望进入业绩高增长期。

　　高速高频材料国产化加速。 威科射频受益 PCB材料高频高速、国产化趋势， 发展高频材料是国内高频电路板行业崛起的必由之路。 根据 Prismark 统计， 2018 年全球 PCB 产业总产值达 623.96 亿美元，同比增长6.0%， 中国作为全球PCB行业的最大生产国，占全球PCB行业总产值的比例已由2000年的 8.1%上升至 2018 年的 52.4%， 我国印制电路板总体体量大，但高端高频线路板和产业规模不匹配，存在从无到有的庞大增量潜力， 威科射频在新一轮电子新材料国产化浪潮中占据先发优势。我们认为国产替代与上游高频高速覆铜板爆发式增长将给威科射频发展带来机会

　　投资建议

　　①化工业务： 公司化工产品包括烧碱（液碱）、环氧丙烷、聚醚等， 2020 年下半年，国内以大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，化工产品呈持续向好态势。报告期内，公司第一大产品烧碱价格销售均价有所下滑；环氧丙烷与聚醚产品进入景气周期，产品盈利能力持续提升，当前公司主要生产装置均满负荷运营，主要产品产量稳定，我们认为，化工品涨价周期还未结束， 公司化工板块业绩受到涨价提振，预计 2021-2023 年净利润 4.97 亿元， 5.12 亿元， 5.22 亿元。

　　②军工主体 1—威科电子：公司全资子公司威科电子产品涉及通信、数控机床、医疗电子和汽车电子制造等多个领域，此外，威科电子已经开始向军用集成电路领域延伸，借助其在厚膜集成电路领域先进的生产工艺和丰富的行业经验，威科电子具备向高端军用集成电路领域拓展的技术实力，经公司试制的样品已经得到军工客户的认可，已进入批量生产阶段。 2020 年净利率较大下滑是由于受主要原材料电极浆料采购价上升，以及疫情、厂房搬迁等影响。 根据威科电子前三年的产品销售情况及企业的未来规划，预计 2021 年至 2023 年的净利润分别为 1.20 亿元， 1.54 亿元， 1.91 亿元。

　　③军工主体 2—长沙韶光： 长沙韶光可以为军工客户提供集成电路设计、封装以及测试等系列化的产品服务，具备一体化的综合性服务能力，从产品形式角度，公司对外销售的是军用集成电路系列产品。 随着我国武器装备自主可控需求迫切以及信息化含量提升，预计 2021 年至 2023 年度销售收入仍将有所增长，预计 2021-2023 年净利润分别为 1.00 亿元， 1.25 亿元， 1.56 亿元。我们预计航锦科技军工板块 2021-2023 年净利润分别为 2.20 亿元， 2.79 亿元和 3.53 亿元

　　航锦科技估值对标分析：

　　根据航锦科技公司业务类型，我们按照分部估值法给予估值：

　　①化工业务参考对象：滨化股份（产品为烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯）、氯碱化工（产品为烧碱、聚氯乙烯）， 2020-2022 年 PE 均值为 15.48 倍， 9.40 倍和 7.69 倍。

　　②军工主体 1 参考对象：新雷能(军工电源)、杰赛科技（军工 PCB），振华科技（厚膜混合集成电路），2020-2022 年 PE 均值为 64.15 倍， 39.42 倍和 26.55 倍。

　　②军工主体 2 参考对象：景嘉微（ GPU）、北斗星通（北斗芯片）、紫光国微（ FPGA）， 2020-2022 年 PE 均值为 126.10 倍， 73.05 倍和 54.32 倍

　　参考以上估值分析，我们认为航锦科技分部估值结果如下：

　　①化工业务可给予 2021 年 15 倍 PE，对应 2021-2023 年化工板块净利润 4.97 亿元， 5.12 亿元和 5.22 亿元，预计化工板块 2021-2023 年估值为 74.55 亿元， 76.79 亿元和 78.32 亿元。

　　②军工板块可给予 2021 年 60 倍估值，对应 2021 年军工板块的净利润 2.20 亿元， 2.79 亿元， 3.53 亿元，预计军工板块 2021-2023 年估值 132.03 亿元， 167.20 亿元和 211.76 亿元。公司 2021-2023 年整体净利润为 7.17 亿元， 7.91 亿元和 8.75 亿元。各部分估值加总结果为航锦科技 2021 年-2023 年合理估值为 206.58 亿元， 243.98 亿元和 290.08 亿元，对应 2021-2023 年我们预测的公司净利润 7.17 亿元， 7.91 亿元和 8.75 亿元， 按照当前股本计算 2021-2023 年 EPS 分别为 1.05 元， 1.15 元和 1.28 元， 按照当前股价 26.18 元计算， 2021-2023 年 PE 分别为25.17 倍， 22.76 倍和 20.45 倍。 基于公司化工品价格维持高位，盈利能力提升，军工电子仍处高景气赛道，我们给予目标价 35.04 元，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　新一代 GPU、 FPGA 产品研发不及预期； 5G 民用业务开拓不及预期。 ； 化工品业务价格回落；贸易摩擦的风险