功率IDM龙头进入加速发展期

　　士兰微(600460)

　　投资逻辑

　　三大核心竞争优势及功率半导体行业趋势

　　IDM 模式的产能、工艺和附加值优势： 公司是国内 IDM 模式的功率龙头，具有外延片制造、晶圆制造和封测产线。 IDM 能保证产能的持续供应，配合客户做定制化开发，缩短开发周期， 享有晶圆代工和封测等环节的附加值。

　　景气周期中高端产能大幅扩张的优势： 我们预计此轮 8 寸晶圆代工产能紧张有望持续到 2022 年年中， 预计功率半导体的缺货和涨价局面也将持续。公司是少数在 2020-2022 年有产能大幅增加的功率企业， 2021 年底 8 英寸月产能有望从 2019 年年底的 4 万片增加到 7 万片， 12 英寸产能有望达到 3 万片/月，仅考虑产能增长，预计 2021 年营收同比增长 25%-35%。 12 英寸产线将使产品单位成本下降 20%-30%， 并且提高器件的一致性和降低能耗。

　　公司 IPM、功率分立器件和 MEMS 产品线齐头并进的优势： 公司持续高强度研发投入进入收获期。 2020 年白电 IPM 模块出货超过 1800 万颗，同比增加 200%； IGBT 器件和 PIM 模块营业收入突破 2.6 亿元， 同比增长 60%以上，基于五代 IGBT 和 FRD 芯片的电动车主电机驱动模块已通过部分客户测试并开始小批量供货， 预计 2021 年公司的 IGBT 和 PIM 模块营收有超过 50%增长； 2020 年公司 MEMS 传感器营业收入突破 1.2 亿元，同比增加90%以上，产品进入小米等国内手机品牌和智能穿戴领域客户供应链。

　　功率半导体行业趋势： 预计 2021 年全球功率半导体市场规模将增长至 441亿美元，其中中国有望达到 159 亿美元，新能源汽车及新能源发电是需求增长的重要驱动力。目前国内中高端市场被欧美日企业垄断， 而保证供应链安全需求、工艺差距缩小、主要终端市场在中国等因素使国产替代加速实现。

　　投资建议

　　首次覆盖，给予“买入”评级： 我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润8.1 亿元、 10.8 亿元和 11.7 亿元， 对应 EPS 分别为 0.61 元、 0.82 元和 0.89元。 参考同业估值，我们给予公司 2022 年 60 倍 PE 目标值，对应股价 49.4元。

　　风险提示

　　产品价格过快上涨带来的经销商囤积库存风险；技术升级的风险；部分芯片持续缺货造成终端产量下降的风险