熨平周期 释放成长
华鲁恒升(600426)
投资摘要：
新型煤化工发展典范成长性特征逐步超越周期性特征。公司依托洁净煤气化技术打造“一头多线”的循环经济柔性多联产产业链。近十年公司ROE底部不断抬升，公司盈利能力呈现出抗周期性以及偏向成长性的特征。得益于多年专注优化主业、精益生产，公司探索出了一条独特的内生式成长路径，对合成气的利用水平不断提升并且将柔性多联产的优势发挥到最大程度，这种依靠内生驱动所获得的成本优势相比外在的资源优势更具壁垒和持续性。
核心优势—基于煤气化平台实现“一头多线”柔性多联产。
公司通过先进的多喷嘴水煤浆气化工艺为下游产品提供低成本合成气，从源头奠定了低成本的基础，并通过持续技改扩大工艺上的优势。
此外，公司通过一体化的气化岛和氨醇联产平台调节甲醇和合成氨产出比例，将CO转化利用为甲醇原料，流程整体更经济，实现CO和氢气最大程度的利用，获得远高出同行的碳利用效率。同时通过调整氨醇比可以调控下游产品结构，起到熨平下游产品周期波动的作用。
新一轮成长开启。公司基本以5年为一次大规模、集中的投资周期。而通过与公司的业绩变动情况来看，投资周期完成的前三年基本也是公司产能释放和业绩增长较为迅速的时间。
十三五期间，公司资本开支对应多个新建项目，既包括现有产品的扩产能也包括全新产品的建设。据测算，新增项目满产后或新增81.81亿元收入、8.06亿元利润。站在目前时点，是已投项目产能释放的窗口，也是下一个5年资产开支周期的起点。
公司正探索十四五规划，拟计划未来三年再投100亿建设荆州第二基地，预计2023年投产，实现年均利润总额13.26亿元，有望再造一个华鲁。我们看好未来三年公司业绩伴随产能扩张下的增长，长期成长空间将得到释放。
投资建议：维持“买入”评级。按照假设我们预测公司2021-2023年营收分别为238.4、282.9、346.2亿元，归母净利润分别为79.5、87.7和130.6亿元，对应EPS分别为3.76、4.15和6.18元，PE分别为8.45倍、7.66倍、5.14倍。我们综合绝对和相对估值方法，得出公司合理价格区间是44.87-45.12元。维持买入评级。
风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。
