百年青啤栉风沐雨，结构升级乘风破浪

　　青岛啤酒(600600)

　　推荐逻辑： 1、啤酒行业寡头垄断格局初步形成， 行业逻辑由量增转为价增， 得益于消费升级和厂家主动优化产品结构，高端产品将继续保持快速增长， 预计行业内未来三年高端啤酒营收将保持 10%左右复合增速。 2、 百年历史铸就青啤强品牌力， 产品矩阵丰富完备， 渠道聚焦在三大市场战略带， 优势渠道协同高端化逐步推进，利润池有望从山东地区扩大至华北地区。 3、产品结构升级+去除低效产能+罐化率提升， 助力公司业绩高增， 未来三年公司利润复合增速有望达到 24%。

　　需求供给双轮驱动，高端化成行业主线。 1、 啤酒产量逐年下降,过去五年 CAGR约为-5%，人均消费量止跌企稳。 存量博弈背景下，行业步入转型升级期。 2、需求端受益于消费升级大趋势与差异化啤酒需求突显；供给端得益于酒企大力研发投入和资源持续向中高端产品倾斜，行业高端转型正当时。预计行业高端、中端、低端产品未来三年销量复合增速分别约为 7%/5%/-4%。 3、 行业竞争格局初步形成，寡头化趋势明显， CR5 已达 90%， 业内竞争趋于理性。酒企持续加码中高端啤酒布局，过去五年行业吨价 CAGR 约为 4%，目前已至 2800-4300元/吨， 国际啤酒巨头亚太均价则在 4500-8000 元/吨， 对比之下国内吨价仍有30%提升空间，吨价提升将成为行业长期趋势。

　　品牌、产品、 渠道三管齐下，助力青啤高质发展。 青啤果断实施战略转型剑指高端。 品牌端： 百年民族品牌底蕴深厚， 四位一体营销卓有成效。 广宣费用近三年 CAGR 为 9%，品牌价值长期雄踞行业第一。 产品端： 产品矩阵丰富，青岛+崂山双品牌覆盖各档次消费群体； 高端化转型提速迅猛，近三年高/中/低端啤酒销量年复合增速分别为 4.4%/0.2%/-0.9%； 高端产品持续放量拉动公司主品牌吨价提升至 2020 年 4447 元/吨， 与百威亚太吨价相近。 渠道端： 专注培育优势市场， 确立环山东基地市场圈+沿黄沿海市场战略带。 其中公司在沿黄一带陕西、山西、河北市占率领先， 均在 40%以上； 在沿海市场产品结构十分理想，中高端占比超过 90%， 高端化协同渠道优势， 业绩有望实现爆发。

　　公司业绩将持续高增： 1、 产品结构升级： 产品+费用+产能三端发力助力高端产品快速扩容， 2020 年高端产品销量仅贡献 23%，大量低端产品亟需升级，中高端产品高增长+低端产品升级，业绩弹性将显著增强。 2、优化低效产能：公司2018 年来累计关厂 5 家，未来计划再关闭 5 家低效工厂， 大额折旧逐步降低后，驱动业绩高弹性。 3、 罐化率提升： 公司业内远早于同行布局罐装产能， 2020年罐装产量已突破 200 万吨，且公司已确立“ 5 年内罐化率提至 50%”的目标，罐化率提升驱动盈利能力高增。

　　 盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023 年归母净利润复合增长 24%左右。考虑到公司未来产品结构升级顺利， 经营效率提升， 产能优化持续， 给予公司2021 年 63 倍估值，对应目标价 131.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。