冷冻烘焙崭露头角，构建烘焙供应链新格局

　　立高食品(300973)

　　冷冻烘焙可降低烘焙供应链整体的物料和人工成本，从品质稳定和食品安全角度提升消费者体验，成长属性已在欧美国家充分验证。立高内生外延搭建冷冻烘焙为核心的业务平台，以大量烘焙门店终端的流量驱动产品开发、生产供应、业务扩张步入良性循环，实现从需求发掘到生意机会的成功转化，有望在供应链组织新格局中扮演重要角色，驱动量利持续高增长，给予“买入”评级。

　　烘焙供应方式演进，龙头把握机遇。

　　（1）传统烘焙店前店后厂，现烤现卖的模式导致各项成本居高不下。冷冻烘焙食品可提高生产效率，降低生产成本，管理产品质量，合理控制库存，同时令消费者品尝到新鲜产品。欧盟冷冻烘焙食品对手工制作方式的替代趋势非常明显，销量占比已达 22%，美国冷冻烘焙产品在各渠道普及率更高，超过 65%。（2）我国烘焙行业景气度高，平均增速10%左右，接近 50 万家烘焙门店零售额占比超过 70%，是冷冻烘焙和烘焙原料的最大客户。（3）我们测算冷冻烘焙食品行业规模约 120 亿，保守增速 15%，竞争格局分散，龙头拓展行业边界。烘焙原料行业规模植脂奶油 162 亿，水果制品 126 亿，酱料 25 亿，保持 5%增速。

　　“四步法”经营闭环勾勒成功路径。

　　（1）基于快消品品牌思维，公司自建近千人的销售队伍，通过高频客访开拓市场，维护客户，依靠经销商完善配送网络，辅助增加客户粘性。（2）公司捕捉市场需求，通过系统研发推出挞皮、甜甜圈、含乳脂植

　　脂奶油等高品质产品，销售规模快速提升，成为营收增长引擎。随着生产自动化、集约化程度提升，以及重点销区产能布局补足，供应体系将更具成本竞争力。（3）未来增长空间包括：冷冻烘焙食品业务烘焙原料协同发展，以大型商超为代表的直销客户收入增长，华北、华中等重点消费区域市场拓展，及慕斯蛋糕等线上需求爆发。（4）公司持续开展研发投入保持市场竞争力，信息系统升级将提升业务前瞻能力和供应链敏捷度，助力掌握市场先机。

　　投资建议

　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2021-2023 年公司营收 23.04、30.15、39.52 亿元，同比增长 27%/31%/31%，归母净利润为 3.06、4.32、6.05 亿元，同比增长 32%/41%/40%，EPS 分别为 1.80、2.55、3.57，对应 PE 分别为 87.53、61.98、44.22，PEG 分别为 2.76、1.50、1.10。考虑到公司作为高景气烘焙领域中冷冻烘焙赛道稀缺标的，成长性优，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险。