中际联合：攻守兼备的专用高空作业“安全之盾”

　　中际联合(605305)

　　主要观点：

　　中际联合（3S Lift）是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案提供商。现阶段，公司业务主要聚焦于风电领域，核心业务是高空安全升降设备（占 67%）和防护设备（占 31%） ，收入占比合计超过 98%。升降设备具体产品包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，产品之间具有迭代性；防护设备包括爬梯、救生缓降器、防坠落系统等，种类较多，且更换较快，具有耗材属性。从产品属性上讲，公司从事的高空安全作业设备是具有定制化属性的“利基”产品。经过我们测算，目前公司产品覆盖的市场空间约 33 亿 （其中，高空安全升降设备市场 20 亿，高空安全防护设备市场 10亿，海上吊机市场 2-3 亿） 。2012-2020 年，公司营收由 0.57 亿增长至 6.81亿，CAGR 为 36.22%，归母净利润由 0.13 亿增长至 1.85 亿，CAGR 为39.78%，业绩成长性很高。2018-2020 年，公司销售毛利率分别为 54.89%、55.81%、 57.43%，销售净利率为 26.24%、 26.30%、 27.18%，盈利能力很强。亮眼财务数据的背后是公司难以复制的竞争优势，具体体现在： ①基于风电行业特殊工况持续深耕，日积月累的“Know-How” ，赢在专注；②重视研发，在人才、激励、研发等方面多管齐下，产品力一直在行业处于领先位置，持续推陈出新，避免单一产品需求下滑的波动风险；③始终将“安全可靠”作为企业发展的生命线，深入公司文化的精髓之中。

　　公司成长性与稳定性兼备。①下游主赛道风电行业未来发展确定性强，风电行业作为朝阳行业，在全球范围内仍具有广阔发展空间；②除了改善工作安全性与体验感，安装高空安全升降设备能大大提升工作效率，经济效益凸显，主机厂与运营商有意愿主动投入 （根据我们的测算，安装免爬器，投资回收期约 9 个月；安装塔筒升降机，投资回收期约 14 个月），逐渐成为行业标配，新增市场与存量市场均具有较大发展空间；③公司成长性与外延拓展性充足，具体体现在：

　　（1） 从新增市场到存量市场： 我们测算的结果显示，仅就高空安全升降设备而言（不包含防护设备） ，2021-2025 年新增市场规模分别为9.3/8.9/10.1/10.7/11.9 亿元，存量市场规模分别为 8.83/9.85/9.82/ 9.91/10.44 亿元。升降设备新增+存量全球市场规模合计年均接近20 亿，新增市场渗透率较高，存量市场渗透率持续提升。公司 2020年高空升降设备收入 4.54 亿，按照 20 亿的市场规模来算，目前全球市占率水平 22.7%。

　　（2） 努力扩充产品品类，从设备到服务： 一方面设备类产品不断推陈出新，给公司持续带来新的利润增长点；另一方面促使公司未来向“风电高空安全作业综合解决方案提供商”方向深化转型。目前公司升降设备+防护设备合计占比 97.8%，高空安全作业服务收入1200 多万，收入占比不到 2%，而对比丹麦 Avanti Wind Systems A/S设备与服务的收入占比是 80% : 20%，未来安全服务可拓展空间仍较大。

　　（3） 从国内市场到海外市场：随着公司品牌知名度与产品力不断提升，未来有望在北美、印度乃至欧洲等市场多点开花，我们测算，高空安全升降设备，2021-2025，国内市场空间（新增+存量）分别约为5.28/ 6.31/6.61/6.68/7.06 亿 元 ， 海 外 市 场 空 间 分 别 约 为12.86/12.42/13.33/ 13.88/ 15.24 亿元。我们基于审慎原则，预计公司海外营收占比有望从 2020 年的 11.59%提升至 2023 年 20%左右。海外市场产品价值量更高，利润率更高，未来海外收入占比的不断提升，对盈利水平也会带来正向贡献。

　　（4） 立足风电，积极向其他应用领域拓展： 未来有望以风电为基础，外延拓展，形成“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等多点开花的行业布局，打开公司成长空间。

　　投资建议： 2021-2023 年， 公司归母净利润分别为 2.63 亿、 3.41 亿、 4.12 亿，同比增速分别为 42.2%、 29.5%、 20.8%， 公司 EPS 分别为 2.39/3.10/3.74 元，对应 PE 22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示： 下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；新产品研发不及预期。