首次覆盖：积跬步才能至千里，演艺帝国冉冉升起

　　宋城演艺(300144)

　　报告关键要素:

　　宋城演艺是 A 股唯一一家演艺型主题公园上市公司，聚焦演艺主业，从“一台剧目、一个公园、一张门票” 向“ 一个集群、一个产业、 一个平台” 不断升级。 优秀的商业模式赋予其卓越的扩张能力， 随着公司旗下成熟运营的 4 个项目疫情后营业恢复正常， 2018-2020 年落地的 6 个次新项目逐步成熟，以及 2021 年-2023 年 4 个新项目的陆续落地，公司未来 2-4 年盈利持续增长具备较强确定性。 本文主要分析了公司扩张成功的关键因素、未来的看点、以及如何看待市场担忧的问题。

　　投资要点:

　　具备卓越的扩张能力，目前已开业 11 个宋城景区。 目前公司正在运营的重资产项目有 8 个，分别为杭州宋城、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情、桂林漓江千古情、张家界千古情、西安中华千古情、上海千古情；正在运营的轻资产项目有 3 个，分别为宁乡炭河千古情、宜春明月千古情、郑州黄帝千古情。其中， 杭州宋城、 三亚、丽江、 宁乡景区开业时间较长已处于成熟阶段， 其他 7 个项目， 开业时间不长，尚处于盈利爬坡阶段。

　　第一轮异地扩张成功带动公司业绩高增，第二轮扩张将开启更加有效的增长曲线。 第一轮扩张开业于 2013-2014 年，第一轮扩张后的 2014-2019 年，公司营业收入 CAGR 为 18.97%，归母净利润 CAGR 为 23.66%，而在此期间，本部杭州宋城的营业收入 CAGR 仅为 10.06%，远低于公司整体的年复合增速。 公司能保持高速的增长，主要靠异地扩张的拉动。2017 年以来，公司进入第二轮异地扩张项目开业阶段，第二轮扩张较第一轮扩张节奏更加密集，增加了轻资产模式，且对景区进行了大规模升级， 并根据旅游发展趋势打造内容更加丰富的城市演艺和演艺谷， 预计将开启更加有效的增长曲线。

　　成长性强，未来看点多。 1） 旅游复苏： 国内疫情控制良好，旅游行业将逐步恢复甚至超越疫情前的水平； 2）在手项目充足： 在建 3 个重资产和 1 个轻资产项目，将于未来 3 年内逐步开业； 3） 次新项目成熟近年新开张 4 个重资产项目以及 2 个轻资产项目， 尚爬坡阶段，未来 3年盈利能力将逐年增强。 4）成熟景区改造升级： 公司持续对现有景区进行硬件扩容和演艺产品推新， 将有力提升景区客流量和客单价。 5）推出新的景区形式： 打造演艺谷和城市演艺集群， 拓展一线城市和发达城市群市场； 6）布局空间大： 全国项目仅涉足 11 个省市， 15 个城市，大部分区域还未覆盖； 7）六花减值后轻装上阵： 2020 年六花大额计提减值，减值计提后将使六花对公司财务的不确定影响大大降低。

　　如何看待市场担忧的两个主要问题： 1）资产负担加重， 资金不足风险：公司资产负债率低，疫情前每年经营性现金净流入约 15 亿元，经过测算，公司现金充裕，不需要再融资也可以满足在手项目建设所需资金需求。 2）管理能力跟不上扩张节奏： 公司经过多年深耕，建立了专业管理团队，在剧目上实行自制与外购结合对剧目进行多元化创新， 内容创作上从黄董事长亲力亲为转为团队创作模式，从过去经验看， 其扩张有条不紊，能保证项目顺利盈利，我们对公司管理能力持乐观态度。

　　盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2021-2023 年 的 营 收 为17.37/32.21/45.34 亿元，对应增速分别为 92%/85%/41%； 2021-2023 年的 归 母 净 利 润 为 7.08/11.08/17.67 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为140%/57%/59%； EPS 为 0.27/0.42/0.68 元， 2021 年 6 月 29 日公司收盘价对应 PE 分别为 62/40/25 倍。 2021 年疫情对公司的影响并未完全消除，预计 2022 年之后有望恢复正常。随着疫情后旅游反弹，景区升级，新项目推出，次新项目成熟，以及六花减值后轻装上阵，公司有望开启新一轮增长周期，首次覆盖，给予“增持”投资评级。

　　风险因素： 自然灾害和安全事故风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。