改革红利持续释放，看好快时尚龙头长期成长

　　太平鸟(603877)

　　投资逻辑

　　公司疫后复苏速度、强度大幅领先行业。 经历 16-19 四年调整改革后，公司在品牌、供应链、渠道端的改革红利逐步释放， 20 年以来业绩表现领先同业： 收入、净利增速于 2Q20 即已转正，领先服装行业整体 2 个季度； 此后季度复苏力度较行业领先幅度持续扩大， 20 年营收、净利分别同增 18%、29%， 增速高于服装行业 28.3pct、 52.5pct， 1Q21 分别同增 93%、 2222%（ 较 1Q19 增 61%、 133%）， 增速高于服装行业 61.0pct、 1954.6pct。

　　 品牌： 快时尚多品牌矩阵确立， 女装年轻化尤为成功。 1） 品牌定位梳理清晰， 成人装主力消费群体下移至 95 后， 女装表现突出， PB 女装 20 年同增28.4%（ +18.2pct），乐町 18 年定位、品质提升后毛利率上升至约 50%；2） 增加款色提升产品新鲜度， 女装约 1.3 周上新一次， 年 IP 跨界联名 50+款； 3）精准营销，邀请新生代偶像、 超模代言，侧重新流量平台投放。

　　供应链： 快速反应能力已建立， 库存管理能力持续提高。 公司于 17 年即开始搭建快反供应链，三个阶段依次推动生产端、零售端、设计端的快速反应， 组织架构上逐步打破内部壁垒， 业务单元平行抱团作战， 逐渐实现线上线下数据共享， 20 年存货周转天数降至 166 天，存货结构继续改善。

　　渠道： 门店优化提效，新零售渠道占比高。 直营店、加盟店、线上分别定位品 牌 、财 务和 战略 价值 ，直 营店 注重 店 效提 升、 20 年同 增 19.5%（ +26.1pct）， 加盟店运营质量改善后恢复净拓店（ 20 年净增 202 家）， 线上营收占比超过 30%、 重点发力抖音。渠道优化把握年轻流量变迁， 较早聚焦新零售渠道且占比较高， 19 年购物中心+线上零售额占比约 60%。

　　投资建议

　　 投资建议： 海外经验显示大市值服装公司易诞生于休闲服饰领域，新疆棉事件中本土休闲服饰龙头优先受益。 公司管理团队动能足， 数字化转型决心强（ 21 年 3 月 8.0 亿可转债获批， 其中 6.5 亿拟投入数字化转型项目），改革红利有望持续释放，看好其长期成长。预计 21E~23E 公司 EPS 分别为2.02/2.57/3.18 元，考虑公司成长性、 休闲服饰国产替代潜力，给予 21 年PEG 1.2 倍、目标价 61.9 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示： 线上、 加盟开店、 数字化不及预期， 库存风险， 大股东质押及控股股东、高管减持风险。