宠物护理赛道龙头，供应链、客户优势彰显

　　依依股份(001206)

　　主要观点：

　　宠物卫生用品龙头企业，出口业务市占率逾30%。

　　依依股份于2003年进入宠物护理领域，从事一次性卫生护理用品的研发、生产和销售，并同时延伸产业链上游无纺布生产。公司是国内领先的宠物用品制造商和品牌商，出口业务位居同类前列，规模化生产能力突出，客群资源丰富，议价能力强，产业链完善，能够满足客户多样化产品需求，长期稳定提供宠物卫生护理用品规模化生产服务，客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy等全球知名大型连锁商超、专业宠物用品连锁店以及电商平台。公司出口业务2018-2020年分别占国内同类总产品出口比例的33.22%、33.08%、36.33%。

　　宠物消费升级，卫生用品蓄势待发。

　　增速快、需求量大，宠物卫生用品前景广阔。2020年美国宠物消费市场规模达1036亿美元，过去5年CAGR达9.1%。宠物食品、医疗、用品与宠物交易是美国宠物消费三大主要类别。2020年，宠物用品、宠物交易、非处方宠物药品市场规模达221亿美元，同比增长15%，占宠物市场总规模的21.3%。2020年，全国城镇养宠家庭渗透率为23%，对比美国68%养宠家庭率，仍有较大提升空。消费升级加速中国宠物护理用品渗透率提升，国内宠物卫生用品处于快速发展初期，行业集中度较低，细分宠物护理用品赛道处于快速成长期。国内宠物护理用品企业分为品牌运营商、具有规模的生产制造商、小型作坊类生产厂商三种类型。国内规模比较大的宠物卫生护理产品生产商主要有依依股份、悠派科技和中恒宠物。

　　产品、产能、品类、供应链、客户优势助力企业成长。

　　公司生产经验丰富，规模化生产优势突出，供应链管控能力强。公司深耕宠物卫生护理用品赛道20余年，生产经验丰富，研发能力强，形成了具有竞争力的精细化、规模化生产能力、质量与成本管理能力，以及完整的宠物卫生护理用品体系，能够为客户提供规模化合格产品生产。公司与海外客户深度绑定，议价能力较强，海外客户为全球知名的大型连锁商超、宠物品牌运营商、专业宠物用品连锁店及电商平台，公司已与PetSmart、沃尔玛、亚马逊等100多个海外优质客户建立了较为牢固的合作关系，客户对公司产品依赖度黏性高。公司代工与自主品牌双线驱动，募投项目助力公司产能释放与业绩增长，国内市场策略积极有望打开新的成长空间。

　　投资建议

　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为宠物用品赛道行业龙头企业在生产、研发、销售等方面综合实力较强，规模效应、供应链与先发优势明显，海外客户深度绑定，国内业务方兴未艾。伴随宠物行业消费升级，作为宠物护理用品“第一股”未来有望迎来进一步发展。我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入14.75亿元、18.12亿元、22.07亿元，同比增长18.9%、22.8%、21.8%，对应归母净利润1.60亿元、1.98亿元、2.35亿元，同比分别增长-17.6%、23.5%、19.0%，对应EPS1.70元、2.10元、2.50元。我们给予公司2022年45倍PE，目标价格94.5元，目标市值88.83亿元，给予“增持（首次）”评级。

　　风险提示

　　原材料成本波动风险加大；海外市场竞争加剧风险；汇率波动风险；国内市场拓展不及预期；贸易摩擦风险。