143.6亿收购斯尔邦，精细化工版图扩张
东方盛虹(000301)
事件：2021年7月9日，东方盛虹发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，公司拟以发行股份及支付现金方式购买盛虹石化、博虹实业、建信投资、中银资产所持有的斯尔邦100%股权。经各方协商一致，本次交易的标的资产的最终交易价格确定为143.6亿元。上市公司本次发行股份购买资产的发行价格为11.04元/股。
点评：
斯尔邦143.6亿注入，产业链再添“版图”。斯尔邦石化是一家专注于生产高附加值烯烃衍生物的大型民营石化企业，采用一体化生产工艺技术，以甲醇为主要原料制取乙烯、丙烯等中间产品，进而合成烯烃衍生物。目前斯尔邦投入运转的MTO装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），单体规模位居全球已建成MTO装置前列，丙烯腈、MMA、EVA、EO及衍生物等装置产能在行业内名列前茅。公司此次拟作价143.6亿元，收购斯尔邦石化100%股权，发行股份购买资产的发行价格为11.04元/股。其中拟向盛虹石化发行股份10.52亿股，向博虹实业发行股份0.59亿股，合计发行11.11亿股。同时，上市公司向建信投资支付现金13.05亿元，向中银资产支付现金7.83亿元，合计支付现金20.88亿元。补偿义务人盛虹石化、博虹实业对标的公司业绩承诺：标的公司2021年、2022年和2023年扣非归母净利润不低于17.84亿元、15.09亿元和18.43亿元。若本次重组未能在2021年底完成，则承诺2022年、2023年和2024年扣非归母净利润净利润不低于15.09亿元、18.43亿元和17.79亿元。根据公司2021年业绩承诺17.84亿元对标公司拟收购价格143.6亿元，本次重组估值约8.05倍。另外，公司拟向符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，总额不超过40.89亿元，用于支付本次交易的现金对价、补充上市公司流动资金或偿还有息负债等用途。本次募集配套资金采取询价发行的方式，定价基准日为非公开发行股票发行期首日，发行价格不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的80%。本次权益变动前，公司一致行动人盛虹科技、盛虹苏州、朱红梅、朱红娟、朱敏娟合计持有公司64.20%的股份。本次权益变动后，信息披露义务人盛虹石化持有公司17.70%的股份；一致行动人盛虹科技、盛虹苏州、朱红梅、朱红娟、朱敏娟合计持有公司52.20%的股份；一致行动人博虹实业持有公司0.99%的股份，公司信息披露义务人及其一致行动人合计持有公司70.89%的股份。
光伏EVA助力业绩增长，斯尔邦PDH投产在即。根据公司公告，目前斯尔邦石化拥有产能包括：52万吨/年丙烯腈、17万吨/年MMA、30万吨/年EVA、42万吨EO。目前斯尔邦石化正在建设丙烷产业链项目，建成投产后将新增70万吨/年丙烷脱氢以及配套26万吨/年丙烯腈、8.5万吨/年MMA的生产能力。从产能利用率和产销率角度来看，除EVA以外，公司其他产品2020年受疫情影响产能利用率及产销率均低于100%。2021年疫情恢复良好情况下，1季度各类产品生产线均超负荷运转，基本实现100%产销率。2019年、2020年和2021年1季度，斯尔邦石化实现归母净利润9.43亿元、5.27亿元和10.37亿元。主要业绩增量来源于两个方面：一个方面是顺周期的大环境下，化工品价格同比大幅上涨，化工品供需向好，利润显著回升；另一个方面是如丙烯腈、MMA和EVA等化工品下游需求持续增长，尤其是光伏装机量增长带动对光伏用EVA的需求。根据联泓新科的招股说明书，国内能够提供光伏用EVA的仅有斯尔邦石化、联泓新科和宁波台塑，其中斯尔邦石化是最大的可以提供光伏用EVA的企业，需求带来的业绩增量更加突出。截止2019年，中国光伏市场累计装机容量达到141.67GW，同比增长14.41%，近5年年均复合增速达到43.48%。2020年下半年以来受益于全球“碳中和”的市场需求驱动，EVA光伏料需求旺盛，拉动EVA价格持续上升，2021年1季度斯尔邦EVA销售均价达到17,008.22元/吨（不含税价）。根据公司公告，国内EVA的表观消费量从2016年约130万吨迅速增长至2020年的约183万吨，年均复合增长率达到约7%。自2013年以来我国EVA产品进口依赖从80%降至60%左右，但无论光伏料EVA或其他型号EVA，仍大量依赖于进口。未来随着“碳中和”的推进，光伏行业仍将保持高速发展，对于光伏料EVA的供需格局及国内光伏料EVA生产企业均有显著利好。整体而言，斯尔邦石化现有产品所在的细分行业进口依赖度仍然较高，供需格局较好，存量产能仍有较强的盈利能力和一定的技术壁垒。另一方面，斯尔邦丙烷脱氢项目有序建设中，未来还将为公司带来成长性的保障。斯尔邦石化注入东方盛虹，不仅解决了盛虹大炼化项目产品与斯尔邦中间部分副产品的重合问题，还有助于打造东方盛虹“炼化+聚酯+精细化工品”一体化石化龙头。
盈利预测与投资评级：考虑到斯尔邦石化尚未完成注入，暂不考虑斯尔邦石化的利润贡献。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为22.21亿元、58.91亿元和105.62亿元，EPS（摊薄）分别为0.46元/股、1.22元/股和2.18元/股，对应2021年7月9日的收盘价，PE分别为49倍、18倍和10倍。我们看好公司大炼化项目完全投产贡献业绩和斯尔邦石化注入后公司的价值显著提升，我们维持公司“买入”评级。
风险因素：炼化一体化项目及配套项目建设进度滞后，盈利不及预期的风险；重组斯尔邦进度不及预期的风险；原油价格剧烈波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；全国PTA产能过剩加剧导致利润持续摊薄的风险。
