风电高空作业龙头，开疆拓域开启高成长之路

　　中际联合(605305)

　　风电高空作业龙头，盈利能力强，业绩高增长。公司成立于2005年，主营专用高空作业设备及高空作业服务，业务主要集中在风电领域，产品线较全。公司目前拥有北京研发、北京运营、天津生产三大中心，国外拥有美国、德国、印度三个子公司，负责商务拓展、仓储、研发、销售、客服，业务覆盖全球40多个国家和地区。2012-2020年收入复合增长36%，净利复合增长39%，当前仍然保持高增态势。2020年公司销售毛利率达58.38%，同比提升2.57个百分点，销售净利率高达27.18%，同比提升0.88个百分点，多年来盈利能力整体呈现波动有升态势。公司现金流整体较好，公司非核心零部件采用外协加工模式，资产周转较块，且随着规模扩大，上下游议价能力也在不断增强。2020年和2021一季度公司销售商品获得现金与收入比例均超过100%，该比例已连续三年上行。

　　技术和成本优势构筑核心竞争力。公司产品属于专用高空安全作业设备，产品涉及生产安全及人身安全，对产品的性能、安全性、质量和灵敏度有较高要求，行业进入壁垒较高。从产品形态上看，风电领域的高空作业设备和高空作业车、电梯、施工升降机有些类似，但实际情况是，几种产品的技术跨度较大，难以跨领域经营。全球风电塔筒升降机龙头是丹麦Avanti，拥有百年以上的历史，于2016年被全球施工升降机龙头Alimak收购，一定程度上说明风电塔筒升降机和施工领域的升降机存在不易逾越的壁垒。公司研发投入保持较高水准，2020年研发投入3355万元，同比增长25.9%，占营收比重大约在5个点左右。成本优势是公司构建核心竞争力的重要一环，多年来随风电高空作业行业规模逐步扩大，行业竞争有所加剧，产品价格有一定下降压力，但公司成本管控能力持续增强，规模经济显现，产品技术和生产工艺不断优化，主要产品的单位成本有所下降，基本保证毛利率稳中有升，EBIT近30%远超国际龙头Avanti。

　　迈向全球、拓展风电外领域，驱动长期高成长。全球风电市场保持稳定增长，风电高空作业设备渗透率提升空间较大，驱动设备需求保持高增。风电高空作业设备渗透率提升逻辑包括两方面，一是新增市场风电大功率趋势明显，安装高空作业设备的必要性增强；二是存量市场随着劳动力成本持续攀升，发电运营企业出于运维效率和安全性考虑，技改并加装高空作业设备的需求提升。假设渗透率每年稳步提升，我们预计十四五期间全球风电高空作业设备年需求规模在30-40亿左右。公司海外业务增长迅猛，凭借高性价比优势进军海外，预计未来5年公司风电高空作业设备全球市占率将提升至50%以上。公司产品目前已出口印度、美国、巴西、欧盟等国家和地区。下游客户覆盖面极全，全球前15大风机制造商已覆盖13家。2019-2020年公司海外收入同比增速分别达到47.56%和51.97%。公司高空安全作业设备除在风电领域应用外，也用于电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域，且以上领域需用到专用高空作业设备的场景目前渗透率较低，下游市场广阔属于大蓝海。公司已提前布局风电外领域，未来将持续发力。据我们测算国内电网领域高空作业设备潜在市场空间约1600亿。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021年至2023年净利润分别为2.32亿元、3.07亿元和3.96亿元，相对应的EPS分别为2.10元/股、2.79元/股和3.60元/股，对应当前股价PE分别为24倍、18倍和14倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　股价催化剂：国外市场和风电外领域取得重要突破。

　　风险因素：行业竞争加剧风险、海外业务进展不达预期风险、风电外领域拓展不达预期、新冠疫情反复风险、政策变动风险、原材料价格波动风险等。