垃圾填埋气发电龙头，受益碳交易弹性大

　　百川畅银(300614)

　　投资要点

　　沼气发电龙头企业，2017-2020年归母净利润复合增速24%。公司是中国最大的沼气发电投资运营商，实控人陈功海、李娜夫妇持股41.22%，员工持股1.66%激发团队活力。2016-2020年营收/归母净利润复合增速高达31.08%/24.18%，毛利率/净利率稳定在45%/25%左右。

　　填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大，CCER碳价30/60/100元情景下，相较2020年业绩，CCER对净利润端的理论弹性达102.70%/205.40%/342.34%。

　　填埋气利用渗透率不足12%提升空间大，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。1）填埋与焚烧长期并行，县城填埋气有待开发。2019年底我国城市/县城垃圾填埋处理能力占无害化的比例为42.19%/71.46%，县级填埋场1233座，占全国65%。县级填埋场平均处理规模143吨/日，低于城市均值563吨/日，县城填埋气开发率低。2）填埋气发电渗透率仅12%，提升空间大。2019年全国216个沼气发电项目装机并网，填埋场数量渗透率不足12%。3）政策鼓励&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量十年50倍。政策支持沼气发电项目建设，发电价格实行补贴制度。全球制定甲烷减排方案，到2030年甲烷排放减少45%。2016-2020年全国沼气并网装机容量复合增速26.28%，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域打开沼气利用蓝海市场。对标欧洲，1）发电能源结构：2018年欧洲沼气发电装机量占比1.17%，2020年中国仅0.03%，2030年中国有望达1%，沼气发电装机量达45MW，是2020年的51倍;2）沼气利用结构：2018年欧洲发电沼气量占比43%，中国当前仅3.5%，2030年中国有望达20%，沼气发电装机量达39MW，是2020年的44倍。

　　龙头规模效应&技术经验降本增效，具备中小型项目盈利能力。1）规模效应：2020年底投运项目82个，并网装机容量171.25MW，市占率20%居首位，项目积累带来设备共用的规模效应；2）技术领先：拥有以提升填埋气收集效率和机组发电效率为核心的专利37项，单吨投资低于同业，集气率和发电效率高。3）盈利能力强：2019年公司填埋气发电业务毛利率48.62%，高于同业均值10.05pct。中小型项目存盈利空间，适配未来行业发展方向。垃圾日进厂量500t以下项目占比74%，日进场量150t以下项目占比7%。4）内延外拓助产能扩张：新扩建装机容量达57.31MW，较2020年底存33.49%增量空间，收购威立雅西安、北京、南京项目布局一线城市，同时向餐厨、农村沼气横向扩张。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.60/2.34/3.02亿元，同比增加27.83%/46.62%/28.99%，EPS分别为0.99/1.46/1.88元，对应46/31/24倍PE，CCER价格30/60/100元/tCO2下，理论利润弹性有望达95%~330%。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧