还原炉业绩订单高增，大尺寸硅片盈利可期

　　双良节能(600481)

　　投资要点

　　业绩总结：公司2021年上半年实现营收12.49亿元，同比+69.21%；实现归母净利润1.02亿元，同比+470.35%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+552.78%，EPS0.06元。其中Q2实现营收8.15亿元，环比+87.83%；实现归母净利润0.75亿元，环比+173.78%。毛利率和净利率稳中有升，2021H1毛利率为32.62%，相比2020年+3.13pp；净利率为8.68%，相较2020年+2.13pp。半年报业绩偏此前业绩预告上限。

　　“双碳”目标下，公司节能节水系统订单业绩快速增加，营收同比增长超100%。2021H1公司溴冷机（热泵）业务实现营收5.13亿元，同比+159.5%；换热器实现营收1.72亿元，同比+115.4%；空冷业务实现营收2.71亿元，同比+191.9%。公司节能节水营收高增主要来自于：1）2020年受疫情影响，部分订单推迟至2021年交付。2）“双碳”目标下减排需求高增，节能节水订单迎来爆发式增长。

　　多晶硅行业扩产加速，还原炉订单高增，为利润最大来源，且下半年还原炉业务营收有望持续增长。受益于下游硅料行业大幅扩产，2021H1公司还原炉系统实现营收2.亿元，同比+197.15%；净利润约0.61亿元，占净利润总额比例约.83%。2021年公司先后与大全、通威、新特、丽豪等硅料企业签订还原炉及相关设备订单，估算年内交付的订单总额已超14亿元，在手订单充足。根据合同履约期限，公司还原炉订单大部分于下半年交付，故H2还原炉业务将持续增长。另一方面，合同负债来看，至2021年6月末公司合同负债约10.16亿元，相比于2020年末增长约100%，进一步印证公司业绩确定性强。

　　包头一期硅片项目年末投产，明年硅片出货放量，为公司业绩新亮点。2021年3月公司宣布于包头建设首期20GW大尺寸拉棒切片项目，6月首根硅棒成功出炉，项目预计2023年完全达产。随着公司硅片项目产能持续投放，在210硅片渗透率不断提高的趋势下，公司硅片业务有望贡献良好的盈利能力。

　　盈利预测与投资建议。公司节能节水系统业务增长稳定，还原炉业务将高速增长，同时硅片项目将贡献新收益，预计未来三年公司归母净利润复合增长率为72.34%。考虑到硅片产能将于明年释放，给予公司2022年35倍PE估值，对应目标价10.90元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：多晶硅行业扩产进度低于预期；公司硅片产能投放进度、盈利能力低于预期。