深度报告：硅料设备龙头切入硅片赛道，光伏确定性助力公司高速成长

　　双良节能(600481)

　　领先的零碳绿色能源解决方案提供商，积极布局新能源

　　双良节能位于中国江苏江阴，自 1982 年创业，近 40 年来谋求创新，不断发展，在“节能节水、光伏新能源”数字化智造、服务型智造领域形成核心竞争力，从中国走向世界，是国际化的能源服务运营商、环境治理运营商和智能互联的“绿色”专家管家。 2021H1，随着国内疫情得到控制以及碳中和带来的需求提振，公司实现营收 12.49 亿元，同比增长 69.21%；归母净利润 1.02 亿元，同比增长 470.35%。剔除 2020年一季度受到的疫情影响，公司 2019H1-2021H1 营收复合增速为 7.04%，归母净利润复合增速为 21.36%。

　　节能节水业务或将在碳中和背景下迎接快速增长

　　在“碳中和、碳达峰”的宏伟发展目标下，公司节能节水系统、光伏新能源装备均迎来了巨大的发展机遇，加之下游客户持续复苏，对公司产品及服务的需求快速增加，往期订单收入确认叠加新增订单的交付，公司盈利能力将有显著提升。

　　进入 2020 年以来，公司新获节能节水业务大单不断，客户包括茅台集团、国电投、国家能源集团国电电力、大全新能源、通威等各行业的龙头企业。根据公司公告和我们的统计， 2020 年公司签订的节能节水业务订单金额为 20.03 亿元，而 2021 年截至 7 月 13 日，公司签订的节能节水订单为 19.41 亿元，已经接近去年全年水平。

　　新能源业务有望助力公司业绩取得突破

　　随着光伏平价时代到来，光伏装机量有望进一步增长， CPIA 预测，未来 3 年我国光伏累计新增装机量将突破 230GW，接近 2020 年我国总装机量水平（ 253GW）。 光伏行业持续景气不论对于公司多晶硅还原炉业务还是硅片业务都有积极作用。

　　公司的多晶硅还原炉设备是改良西门子法生产多晶硅工艺流程中使用的核心设备，而改良西门子法是世界范围内生产多晶硅采用的最多的方法。 今年以来，光伏硅料价格接连上涨，到 6 月初致密料达到高点为 206 元/kg，相比去年末的价格上涨了近 150%。目前致密料价格为 203 元/kg，仍然在高位维持。 硅料价格高企刺激了下游厂商扩产欲望，公司 2020Q4 至今的还原炉业务订单金额合计突破 20 亿元，与去年总营收达到同一水平。

　　根据 CPIA， 2019 年 156.75 和 158.75 尺寸的硅片合计占据我国市场的 90%以上， 2019 年我国硅片产能为 173.7GW。而 CPIA 预计至 2023 年，以 182、 210 为代表的大尺寸硅片合计市场占比将突破 85%，由于生产 156.75、 158.75 硅片的设备无法同时生产 182、 210 的大尺寸硅片，随着大尺寸硅片市场份额不断提高，硅片旧的小尺寸产能将被淘汰，故目前切入大尺寸硅片赛道没有历史负担，轻装上阵，甚至会取得后发优势。

　　核心优势明显，行业地位突出， 看好公司长期发展

　　公司拥有完整的综合能源服务产业链，为客户提供节能领域包括设计、制造、安装调试、智慧运维等在内的一揽子综合解决方案服务， 公司拥有世界领先的溴化锂吸收式冷（温）水机组研发制造基地、空冷钢结构塔研发制造基地，以及多晶硅还原炉制造基地， 技术实力雄厚，高端优质客户遍及全球。同时，公司作为多晶硅还原炉领域的龙头企业，其产品是硅料生产商的核心设备，与硅料厂商具有天然的亲密合作关系，从而有望在硅料环节取得一定优势。 硅片产品有望与多晶硅还原炉设备协同发展，双翼齐飞。

　　投资建议

　　预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 3145.69 百万元、 6813.98 百万元、 9432.48 百万元； 归母净利润分别为 288.01 百万元、 587.36 百万元、 856.97 百万元， YOY 分别为 109.59%、 103.94%、 45.90%；对应 2021-2023 年的 PE 为 49.15X/24.10X/16.52X。 考虑到双良节能行业龙头地位和硅片创收预期， 给予双良节能 2022 年 36 倍 PE，对应股价为 13.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行，市场需求下滑；硅片产能落地不顺；原材料价格出现大幅波动等风险