拟建PA66、PBAT项目，加快布局新材料
华鲁恒升(600426)
事件：德州市发改委最新公告显示，公司尼龙66高端新材料项目与12万吨/年PBAT可降解塑料项目已获批复。尼龙66项目投资30.8亿元，年产尼龙66高端新材料产品8万吨，己二酸14.8万吨，硝酸18万吨，副产二元酸1.35万吨；PBAT项目投资44.3亿元，年产BDO17.95万吨，PBAT12万吨，NMP5万吨，副产丁醇0.51万吨，四氢呋喃1.32万吨。
己二腈国产化取得突破，尼龙66需求有望快速放量。尼龙66性能优异，常用于取代金属实现制品轻量化，其主要原料己二腈长期被英威达、奥升德等国际企业所垄断，国内己二腈几乎全部来自于英威达。受制于己二腈“卡脖子”，尼龙66价格长期居高不下。近年己二腈国产化取得突破，天辰齐翔、华峰集团项目均已动工，随着原料供应的宽松，尼龙66渗透率有望提高，需求进一步放量。
PBAT新增产能较多，项目竞争力取决于原料自给水平。PBAT被认为是最具前景的可降解塑料之一，得益于“限塑令”实施，我国PBAT需求有望迎来井喷式增长，乐观预测PBAT需求将由2019年的不到10万吨提高到2025年的180万吨。PBAT目前生产工艺已经成熟，不具有明显技术壁垒，截止7月末，我国在建、拟建PBAT项目已超千万吨，即使有部分项目的落地存在不确定性，PBAT行业仍面临产能过剩风险。反观上游原料端，新增产能远不能满足PBAT需求，若PBAT企业无法实现原料配套，利润空间将在原料高价下被严重压缩。
公司新产品的成本壁垒依旧高固。1吨尼龙66需要0.58吨己二酸和0.52吨己二胺，公司己二酸来自配套的20万吨装置，己二胺以外购己二腈与自产氢气生产。PBAT方面，1吨PBAT需要0.55吨BDO、0.38吨己二酸、0.38吨PTA，其中BDO通过炔醛法生产，原料是电石、甲醛和氢气。国内新项目原料或全部外购，或只有一种配套，而公司项目配套有BDO，加上自产的己二酸，三大原料有两种实现自给。公司一体化产业链布局能够把原材料价格波动风险降到最低，同时也赋予了新项目可观的成本优势，我们估算当前价格下公司尼龙66、PBAT较原料完全外购的企业分别有着大约1400和9000元/吨的成本领先。
盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为3.23元、3.27元、3.38元，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产进度不及预期、原材料价格或大幅波动。
