国产通用减速机龙头，内生+外延驱动业绩稳定增长

　　国茂股份(603915)

　　投资要点

　　国内通用减速机龙头，内生增长稳健

　　国茂股份是国内通用减速机龙头企业，公司拥有十几个系列上万种减速机品类，为行业内产品线最全的公司之一。其与国内同行相比竞争优势突出，盈利能力和营运效率均优于同行；对标海外龙头具备性价比和营销渠道优势，有望进一步实现国产替代。

　　公司收入和业绩稳步增长，营收从2014年13.67亿元增至2020年21.84亿元，CAGR=8.1%；净利润从2014年1.10亿元增至2020年3.59亿元，CAGR=21.8%。我们预计21-24年公司业绩仍能维持每年20%以上的复合增速。

　　小企业出清+国产替代趋势明显，行业规模稳定上行营造良好外部环境

　　减速机是工业动力传动的重要基础部件之一，广泛应用于起重运输、电力、航空等国民经济各大行业。减速机行业与制造业固定资产投资、GDP增速息息相关，在制造业升级的背景下，我们预计减速机行业规模将稳步增长，若按CAGR=10%的速度，2022年行业规模可达1642亿元。

　　国内减速机行业集中度提升，国产替代趋势明显。早期国内减速机企业多集中在中低端，主要靠价格战取胜；随着下游企业对减速机要求的提升，环保政策趋严，加速了小企业出清，行业集中度提升。国茂股份等国内龙头的产品性能与外资差距逐步缩小，国产化替代趋势明显。

　　内生外延，双重逻辑驱动业绩进一步提升

　　内生：1）公司的技术水平持续提升，有望进一步构筑核心竞争力。其中模块化减速机能灵活面对下游多样化需求，且毛利率显著高于其他产品，是公司主要的业绩增长来源。2）募投项目有望解决产能制约发展问题，业绩增长较为确定。2016-2018年，公司的产能利用率始终高于90%，产能问题已成为制约公司发展的瓶颈之一。IPO募投项目扩产齿轮减速机35万台，可使产能增加约140%，较大程度缓解产能不足问题。

　　外延：1）进军工程机械行业，有望带来业绩新突破。2019年公司完成塔机的回转减速机研发，已成功与徐工集团、中联重科等工程机械主机厂展开合作，我们认为公司未来有望进一步拓展工程机械领域的应用。2）布局重大非扩张战略，为公司长期发展赋能。我国减速机市场中近20%为用于特殊行业的重大非减速机，公司布局重大非减速机将进一步打开市场空间，提升毛利率。3）收购“莱克斯诺”向高端品牌转型，持续提升产品附加值。莱克斯诺的技术优势与国茂强大的营销网络协同，未来将以“捷诺”品牌开拓高端市场，进一步提升公司产品品质及品牌辨识度。

　　盈利预测与投资评级:国茂股份作为通用减速机国产龙头，未来将充分受益于行业进口替代趋势；同时对工程机械等新领域的拓展也将带来新的业绩增长点。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.02、1.35、1.66元，当前股价对应动态PE分别为48/36/30倍，在可比公司中处于较低位置，我们看好公司未来成长性，估值存在提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑风险、市场竞争风险、经销商管理风险