战略清晰，脚踏实地，开辟第二增长曲线

　　华鲁恒升(600426)

　　德州基地夯实基础，延伸产业链高端化。 2021 年 8 月 3 日， 山东省德州市发改委网站公示《 市发改委 2021 第七批项目立项情况公示》，其中包括公司尼龙 66 高端新材料项目和 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目。

　　（1）尼龙 66 高端新材料项目：以氨为原料，建设 36 万吨硝酸；以环己醇为原料，建设 20 万吨己二酸；以己二腈和氢气为原料，建设 4.2万吨己二胺；以己二酸和己二胺为原料，建设两套 4 万吨尼龙 66。

　　（2） 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目：以电石为原料，建设 10 万吨乙炔；以甲醇为原料生产 72 万吨甲醛；以乙炔和甲醇为原料，生产 30万吨 BDO；建成 12 万吨 PBAT， 5 万吨 NMP。

　　我们认为公司战略清晰，布局准确，巩固优势，持续转型升级发力化工新材料。 公司依托原煤气化平台的氨，氢气等成本优势，在原材料己二腈生产技术即将大规模国产化突破背景下，积极扩产己二胺-尼龙 66 产业链，具有广阔前景。公司依托甲醇的成本优势，扩产 BDO，继而建成可降解塑料 PBAT。当前国内 PBAT 规划产能较多，而其原材料 BDO新增供给有限， 公司配套 BDO 产能， 具有产业链一体化优势。

　　乙二醇碳酯改造项目，实现低成本 DMC 突破。 公司加大科技研发投入，为产业结构调整储备新动能，多元柔性联产优势显现。根据中国采购招标信息平台， 2020 年 11 月， 华鲁恒升对乙二醇车间碳酯改造和 10 万吨年草酸项目进行招标。合成气制乙二醇中副产出少量的碳酸二甲酯(DMC)， 与乙二醇的产出比率大致是 100:3，经过精馏提纯后品质可逐步升级。电池级 DMC 用于锂电池电解液溶剂，受益于新能源汽车快速发展，需求高速增长。 依托公司工程化能力的优势、项目技改后有望显著提高 DMC 产出和纯度， 增厚公司利润。

　　 荆州基地稳步推进，成长空间打开： 2021 年 1 月 15 日，公司发布公告，荆州基地启动投资建设。首批布局 2 个项目：（1）投资 59.24 亿元的园区气体动力平台项目， 预计形成销售收入 52 亿元、年均利润总额 7 亿元。（2）投资 56.04 亿元的合成气综合利用项目， 建设 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、 15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF，建设期预计 36个月。 预计形成销售收入 59.68 亿元， 年均利润总额 6.26 亿元。

　　盈利预测与投资评级： 考虑量价齐升，我们上修公司 2021~2023 年归母净利润分别为 74.32（+39.31）亿元、 76.46（+36.84）亿元、 73.56（+26.68）亿元， EPS 分别为 3.51（+1.36） 元、 3.62（+1.18） 元和 3.48（+0.60）元，对应 PE 分别为 10.02X、 9.74X 和 10.12X。 考虑公司受益本轮主营产品景气周期，“十四五”多个项目促成长，开辟第二增长曲线，维持“买入”评级。

　　风险提示： 产品价格波动、 原料价格波动、新项目进展不及预期