牧原转债：成本优势突出的生猪养殖龙头
牧原股份(002714)
事件
牧原转债（127045.SZ）于8月16日开始网上申购：总发行规模为95.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于生猪养殖项目、生猪屠宰项目以及补充流动资金。
当前债底估值为89.56元，YTM为1.79%。牧原转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.50%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.7106%（8/13）计算，纯债价值为89.56元，纯债对应的YTM为1.79%，债底保护性较好。
当前转换平价为97.79元，平价溢价率为2.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年2月21日至2027年8月15日。初始转股价47.91元/股，正股牧原股份8月13日的收盘价为46.85元，对应的转换平价为97.79元，平价溢价率为2.26%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.89%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为5.89%。按初始转股价47.91元计算，转债发行95.5亿对总股本和流通盘的稀释率分别为5.89%和8.49%，会对股本造成一定的摊薄压力。
我们预计上市价格在108.90~124.07元区间，网上中签率为0.0292%。综合可比标的，考虑到牧原转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较强，预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在108.90~124.07元区间。预计网上中签率为0.0292%，建议积极申购。
观点
牧原股份是我国生猪养殖行业的龙头，主营产品为商品猪、仔猪和种猪，生猪养殖贡献几乎全部业绩。2020年内，公司销售生猪1,811.5万头，其中商品猪1,152.4万头（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司销售23.9万头），仔猪594.8万头，种猪64.3万头。截止2020年末，公司投产屠宰产能200万头/年，2020年共计屠宰生猪23.9万头。
我国是全球猪肉生产大国，牧原集团位于全球猪肉生产商第二。根据美国农业部发布的数据，2015-2020年，我国猪肉产量全球的比例平均为46.58%。2020年中国为最大猪肉生产国，猪肉产量41130千吨，其次是欧盟27国猪肉产量为24000千吨，再次是美国猪肉产量为12778千吨。2020年全球猪肉优质生产商中，位居前三位的是温氏集团、牧原集团、史密斯菲尔德食品公司，母猪存栏量分别为130万头、128.32万头、124.1万头。整体行业虽受猪瘟打击严重，但牧原股份仍然是行业的佼佼者，未来发展前途清晰且有望进一步扩张。
公司具有领先的成本控制优势，增强了抵抗市场风险的能力。商品猪市场价格的周期性波动导致生猪养殖行业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现与行业基本一致的波动趋势。2021年较2020年猪肉价格有明显下降，但公司经过三十年的发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。这种一体化产业链的经营模式使公司不仅有能力控制生产的安全性与环保性，还可以减少中间缓解交易成本，增强公司抵抗市场风险的能力。
风险提示：产品需求不及预期风险、项目进展不及预期风险。
