坚持利润产出导向，全渠道发展进一步均衡

　　三只松鼠(300783)

　　公司披露 2021 年半年报。 1H21 公司实现营收 52.6 亿元，同比+0.2%；实现归母净利 3.5 亿元，同比+87.3%。 2Q21 单季度实现营收 15.9 亿元，同比-13.6%，实现归母净利 0.37 亿元，同比实现扭亏，利润表现符合我们预期。

　　支撑评级的要点

　　战略调整期坚定利润产出为导向， 1H21 收入同比持平，利润快速增长。（1） 1H21 公司营收同比持平，主品牌三只松鼠实现营收超过 50 亿元，子品牌小鹿蓝蓝营收突破 2 亿元；利润方面， 1H21 公司归母净利同比增长 87.3%，若剔除小鹿蓝蓝亏损影响， 1H21 净利润增长达到 113%。 利润快速增长主要原因在于： 坚定利润产出为导向，减少线上单一促销，线上 2C 渠道运营毛利率提升 4.8pct； SKU 缩减后聚焦优势单品，供应链运营提效降本 8%； 改变物流仓配模式，提高直发订单占比，物流成本优化。（2） 单 2 季度营收-13.6%，利润实现扭亏，我们判断线上渠道流量去中心化趋势叠加公司利润产出导向对收入造成了一定的负面影响。（3） 利润率与费用率方面， 1H21 销售费用率为 21.1%，同比+2.0pct，主要体现在推广费及平台服务费的增加。 毛利率和净利率分别为 31.1%、 6.7%，同比分别+5.4pct、 +3.1pct，盈利能力显著提升。

　　聚焦坚果品类， 全渠道发展进一步均衡。 （1） 公司持续聚焦坚果品类，1H21 坚果品类收入占比超过 53.5%，相较 2020 年末提升 4pct。 公司聚焦坚果带来规模效应，同时持续主动缩减 SKU 提升效率，改善了盈利能力、夯实了主品牌坚果心智。 （2）分渠道来看， 1H21 传统电商平台实现营收超过 36 亿元， 营收占比接近 70%； 投食店/联盟店/新分销渠道营收分别为 5.7/3.6/6.3 亿元，同比分别+21.7%/+131.7%/+38.0%。在传统电商渠道受到流量去中心化的冲击下，线下渠道收入快速增长，有效地提升了公司整体营收，线上线下渠道发展进一步均衡。

　　展望下半年， 利润产出依旧是调整期的导向， 全渠道发展驱动收入增长。（1） 互联网去中心化趋势依旧明显， 下半年公司将坚持此前战略，主品牌在战略调整期坚定利润产出为导向；子品牌小鹿蓝蓝短期以规模为重。 （2） 我们判断下半年全渠道发展趋势将延续，线上渠道抖音、拼多多等渠道保持快速增长，线下渠道门店事业部强化协同效应，新分销渠道创造新增长点， 预计下半年收入有望实现正增长，全年营收突破百亿水平、利润增速超过股权激励目标。

　　估值

　　我们调整此前盈利预测，预计 21-23 年 EPS 为 1.18、 1.49、 1.85 元，同比增 57.2%、 26.3%、 23.8%。 公司坚持利润产出导向，聚焦坚果品类， 全渠道发展进一步均衡， 运营效率和盈利能力稳步提升，看好利润持续改善，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　新品推广、市场开拓不及预期， 流量去中心化趋势加剧，食品安全问题