千岩万转路未不定，大道当然再显峥嵘

　　万科A(000002)

　　主要观点：

　　行业“变”中切换模式，公司“不变”彰显格局

　　中央继续坚持“房住不炒、因城施策”政策主基调，在行业增速预期放缓大前提下，政策调控方式进入“高频微调”常态期，重点在土地和金融两个工具上发力，并逐步向长效机制过渡： a） “两集中”土拍新政熨平地产传统周期以达“三稳”预期； b） “三条红线”相当于对房企负债进行全方位审查，压制公司风险，利好稳健经营及合理多元化企业。 万科在此限制下，可以依托出色的经营状况、业务布局、及稳健的财务条件跳脱桎梏，“以不变应万变”。在自身拿地、销售、业务布局等方面更加“自有”，同时也避免疲于应对“政策补丁”而频繁改变经营策略，保持战略定力方可抓住新机遇，凝心聚力行稳致远。

　　主营业务稳居第一梯队， “软实力”接棒“硬实力”延续领跑

　　行业在“三条红线”和“两集中”政策推出后基本消灭了弯道超车的“黑马”现象，马太效应凸显。 a）土储端： 2020 年，公司新增总建面 3366.5万方，权益比约 61%。其中， 86.6%投资额位于重点城市群，在建及规划项目可保障未来 2~3 年销售；提前布局 TOD+城市更新，拓展土地获取渠道，做到“手里有粮，心中不慌”，可从容应对“两集中”供地白热化局面。 b）销售端： 2020 年在 43 个城市的销售金额位列前三，市场占有率达 4.03%，在上海、北京、杭州、成都、武汉等多个热点城市彰显“统治力”。 c）财务端： 截至 2020 年末，公司净负债率降至 18.1%，有息负债 2585.3 亿元，占总资产的 13.8%；货币资金短债比（非受限）提升至 1.8；剔除预收款项后的资产负债率降至 70.4%。相较“三条红线”要求，公司已符合净负债率和现金短债比两条要求，资产负债率较绿档仅差 0.4%。总体杠杆水平处在行业低位水平，主要得益于行业领先的信用评级和极低的融资成本。

　　经营城市战略深化，多元化与主业协同实现“聚是火，散是星”

　　万科战略升级，从“城市配套服务商”到“城乡建设与生活服务商”，落点从偏“硬实力”的“配套服务”转向偏“软实力”的“生活服务”。 前瞻性布局多元化业务让万科有了第二赛道的选择，物业、商业和物流凭借开发业务优势打造护城河，皆位于各赛道领先地位，分别给予 1104.5 亿元、316.0 亿元、 460.9 亿元乐观估值， 1092.7 亿元、 277.0 亿元、 425.4亿元保守估值。长租公寓业务受短期重磅政策利好，给予乐观估值 53.7亿元，保守估值 34.6 亿元。综上，结合主营开发业务 NAV 估值测算，公司合理估值在 5011.7~5451.1 亿元之间。

　　投资建议

　　公司坚持“城乡建设与生活服务商”战略转型，土储资源充裕且结构合理，提前布局 TOD 和城市更新赛道，以应对土地市场的波动。国企背景+行业龙头双重属性， 助力公司融资成本处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下， 公司凭借多元化业务与主营业务联动， 协同效应实现稳步增长并逐步进入回报期。据我们保守估算， 公司合理市值约 5012亿元，对应当前每股股价折让 47%，安全边际高。 预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 3.81/4.11/4.45 元/股，对应当前股价 PE 分别为6.03/5.58/5.16 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　房地产调控政策趋严，资金面大幅收紧，房地产销售及销售回款不及预期等。