国产KrF光刻胶龙头进军ArF，股权激励彰显发展决心

　　彤程新材(603650)

　　投资要点：

　　事件 1： 公司发布 2021 年半年报， 2021 年 H1 公司实现营业 11.72 亿元，同比增长 24.30%，实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 31.72%。

　　事件 2： 公司发布《关于全资子公司对外投资项目的公告》决定通过公司全资子公司-上海彤程电子材料有限公司（简称“彤程电子”）在上海化学工业区内使用自筹资金人民币 6.9853 亿元投资建设“ArF 高端光刻胶研发平台建设项目”，项目预计于 2023 年末建设完成。

　　事件 3： 公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》， 该计划拟授予 152 名激励对象限制性股票 400 万股，约占公司截止 2021 年8 月 13 日可转债转股后公司股本总额 0.67%，首次授予限制性股票的授予价格为每股 29.26 元，该计划分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。

　　点评：

　　2021 年 H1 营收、利润双高增长。 2021 年 H1 公司实现营业 11.72 亿元，同比增长 24.30%，实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 31.72%；实现扣非归母净利润 1.87 亿元，同比增长 7.31%。 2021 年 Q2 单季实现 5.98 亿元，同比增长 23.0%，环比增长 4.0%；实现归母净利润 0.92亿元，同比降低 21.3%，环比降低 37.0%。

　　电子化学品业务全面放量，多种光刻胶进入下游客户供应链。 受益于公司光刻胶业务全面放量， 2021 年 H1， 公司电子化学品实现营业收入0.51 亿元， 其中半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增 40.36%，KrF 光刻胶产品较上年同期增长 94.51%； 2021 年 Q2 单季电子化学品实现营业收入 0.38 元，环比增长 192.3%。 销量发面， 2021 年 H1 电子化学品销售 1086.34 万吨， Q2 单季销量为 804.7 吨，环比增长 185.7%。2021 年 1-6 月份，公司新增包括 KrF 光刻胶、高档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶在内的 10 支产品获得长江存储、中芯北方、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单，并有望进入客户核心供应链体系。 目前北京科华与国内所有的 6 寸客户全部处于合作或在开发中， G/I 线光刻胶在 6 寸市场占有率在60%以上； 8 寸用户增至 15 家， 12 寸客户增至 8 家。面板光刻胶方面， 2021 年 H1，北京北旭实现营业收入 1.25 亿元， Array 用正性光刻胶产品出货 1500 吨，同比增长22%，其中北旭产品在国内最大面板客户京东方占有率达 45%以上。

　　橡胶助剂销售单价触底回升，受原材料价格上升短期利润承压。 2021 年 H1 公司特种橡胶助剂实现营业收入 11.19 亿元， Q2 单季实现营业收入 5.59 亿元,基本与 Q1 持平。销量方面， 2021 年 H1 橡胶助剂销量为 70149.90 吨， Q2 单季销量为 34421.64吨，环比降低 3.66%， Q2 销售单价为 16239.80 元/吨，环比上涨 3.56%，销售单价开始触底回升。 同时，由于受到原材料苯酚价格上升的影响，橡胶助剂业务短期利润承压。 公司积极采取措施应对， 报告期内，对所属华奇工厂、金山工厂生产设备更新提升，完成新型高效加氢裂化催化剂生产及功能型树脂中试装置项目； 60000t/a 橡胶助剂扩建项目中公用工程站、中控室已通过消防验收； 3.9 万吨/年 PTOP 树脂装置安装工程基本完成；电子酚醛生产线设备安装已完成 80%，随着这些项目的成功落地达产，公司特种橡胶助剂产能将稳步提升，在市占率稳步提升的带动下，公司业绩也将稳步提升。

　　内生外延并举，加码布局光刻胶。 光刻胶作为公司战略布局的重要一翼，公司在收购国内半导体光刻胶龙头北京科华微电子 56.56%的股权，国内面板光刻胶龙头北旭电子 45%的股权的同时，成立全资子公司彤程电子建设 1.1 万吨光刻胶项目，该项目 2022 年将具备一定生产能力， 2025 年达产。为进一步深化公司在电子材料领域的业务布局，弥补国内光刻胶技术与全球先进水平的差距，公司正式进军 ArF 湿法光刻胶，计划投资 6.9853 亿元建设“ArF 高端光刻胶研发平台建设项目”，项目预计于 2023 年末建设。公司在光刻胶领域外延内生并举，构建核心竞争力，光刻胶业务发展迅速。

　　股权激励三年营收目标增幅不低于 110%，公司发展决心坚定。 根据公司发布的《2021年限制性股票激励计划（草案）》，该计划拟授予 152 名激励对象限制性股票 400 万股，包括公司副总裁级高管 8 名、核心管理人员、核心技术（业务）人员以及其他关键人员 144 名，首次授予限制性股票 340.5206 万股，预留授予限制性股票 59.4794万股。 该计划分年度对公司的业绩指标进行考核，首次授予限制性股票分三次考核，以 2020 年收入为基数， 2021 年、2022 年、2023 的收入增速分别不得低于 20%、60%、110%，预留授予的限制性股票分两次考核，以 2020 年收入为基数， 2022 年、 2023的收入增速分别不得低于 60%、 110%。公司发布股权激励计划，彰显了公司管理层的发展决心，公司未来业绩有望稳步前行。

　　PBAT 投产符合预期，小批量预售获得客户认可。 公司获得巴斯夫 PBAT 专利的独家授权，拟投资建设 10 万吨/年可生物降解材料项目，一期年产 6 万吨， 报告期内已按计划顺利开工，设备采购基本完成，预计年内机械竣工， 2022 年初投料试车，二季度正式投产。巴斯夫作为国际塑料行业的龙头，其 PBAT 制备技术成熟，产品性质稳定，可降解效率高达 90%以上，具备较强的市场竞争力。 目前公司 PBAT 业务已经形成完整的膜袋及地膜类改性料和解决方案， 开始导入相关下游企业并获得了客户认可， 目前正在与一些国内外企业洽谈 2022 年供货协议。 原材料方面，公司通过同国内 BDO 龙头生产商-陕西陕化煤化工集团有限公司签署上游 BDO 原料战略供应协议，保证上游原材料的保质保量供应，公司在 PBAT 领域具备技术和原料双重优势。

　　盈利预测： 我们预计公司 2021 年-2023 年实现营业收入分别为 22.71、 30.83、 35.77亿元，实现归母净利润 5.04、 7.62、 9.31 亿元，对应 EPS 分别 0.86、 1.30、 1.59 元。考虑到公司行业龙头的地位以及新业务的落地， 结合可比公司估值， 给予公司 2021年 60-70 倍 PE 估值，股价合理区间为 56.03-65.37 元， 首次覆盖给予公司“谨慎推荐” 评级。

　　风险提示： 项目投产不及预期，光刻胶研发、认证不及预期， PBAT 竞争格局恶化，原材料波动等。