产品结构加速升级，布局华东增量可期

　　金徽酒(603919)

　　投资要点

　　事件：公司发布 2021 年半年报，上半年实现收入 9.7 亿元，同比+36.6%，归母净利润 1.9亿元，同比+55.9%；其中 21Q2实现收入 4.6亿元，同比+25.6%，归母净利润 0.7 亿元，同比+15.6%，Q2收入略超市场预期。

　　产品结构升级持续，省外市场加速开拓。以未受疫情影响的 19H1、19Q2为基准，21H1、21Q2收入分别同比增长 19.3%、54.1%，单 Q2收入端环比加速明显。1、分产品看， 21H1高档酒、中低档酒分别实现收入 5.8亿元、3.8亿元，较 19H1分别增长 66.7%、-18.0%，百元以上高档酒占比提升 17.6个百分点至60.3%，产品结构持续优化。2、分区域看，省外、甘肃河西地区加速渗透，21H1收入较 19H1 分别增长 75%、105%，省外市场占比从 19H1的 12.8%提升 9.4个百分点至 21H1的 22.2%，河西地区和省外扩张均取得显著成效。3、公司是西北地区强势地产品牌，公司坚持精耕大西北市场战略，加大对环甘肃市场的开拓力度，上半年省外市场净增经销商 70 家，招商节奏提速明显。

　　 毛利率快速提升，费用投放有所加大。以 19H1为基准，公司 21H1毛利率同比提升 7.8 个百分点至 65.7%，主要受益于结构快速升级；从费用率来看，21H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别上升 3.2、1.1、0.5个百分点，销售费用率提升主因为公司开展大客户运营，加大品牌建设和消费者培育投入；费用率较 19H1上升 4.3个百分点至 27.3%，净利率较 19H1提升 2.7个百分点至19.3%，整体盈利能力稳中有升。此外，二季度末预收账款为 2.2亿元，为下半年旺季提前蓄力。

　　省内升级&省外扩张，复星赋能增长提速。1、从省内看，当前甘肃省白酒主流价格带从过去 100元以下向 100-300 元快节奏升级，公司作为甘肃地产酒龙头，百元以上产品布局领先，将尽享省内消费升级红利。2、公司聚焦大西北市场成效显著，环甘肃市场经销商数量增加贡献可观增量；此外，公司依托复星集团生态和渠道资源，成立上海、江苏销售子公司发力华东市场，未来华东有望贡献新的增量。 3、公司深入推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动转型发展，上半年通过大客户运营战略开拓意见领袖和团购渠道，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于品牌力提升，为长远持续发展奠定坚实基础。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.22亿元、5.43亿元、6.91 亿元，对应 EPS 分别为 0.83 元、1.07 元、1.36 元，对应动态 PE分别为 43倍、34倍、26倍。当前省内产品结构升级持续，省外开拓进展顺利，在复星集团生态和渠道资源赋能下，公司增长速度和质量实质提升，给予公司2021 年 55 倍估值，对应目标价 45.65 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。