利润略承压，期待后半年加速

　　恒顺醋业(600305)

　　事件描述

　　恒顺醋业发布2021年半年报，上半年营业收入10.35亿元，同比增长8.59%；净利润1.27亿元，同比下滑14.62%。事件点评

　　调味品业务稳健增长，短期利润承压。2021H1公司实现营业收入10.35亿元，同比+8.59%；归母净利润1.27，同比增长3.89%，其中，主营调味品实现收入9.96亿元，同比增长10.97%，公司的调味品业务稳健增长。公司2021H1销售净利率为12.35%，同比减少3.68pct，主要是毛利减少和管理费用增加。具体来看，公司202H1毛利率为38.17%，同比减少2.65pct，主要是原材料、包材、设备成本上涨影响；销售期间费用率为23.55%，同比增加0.89pct，其中销售费用率为13.85%，同比减少0.46pct；管理费用率为9.49%，同比增加1.49pct，主要系本期人工成本及软件服务费增加所致；财务费用率0.21%，同比减少0.13pct。

　　料酒下滑明显，各区域增速平衡。2021H1调味品收入为9.96亿元，同比+10.97%；其中2021Q2调味品收入5.08亿元，同比+10.34%。具体来看，1）分品类，料酒下滑比较明显，拖累整体增长。2021H1醋、料酒、其他调味品分别实现收入7.17/1.50/1.28亿元，同比分别+10.18%/+1.29%/+30.79%；其中2021Q2分别实现收入3.85/0.60/0.63亿元，同比分别+9.94%/-12.14%/+50.35%，2）分地区看，2021H1华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现收入5.12/1.63/1.71/0.89/0.61亿元，同比分别增长10.70%/11.17%/10.50%/12.63%/11.60%；其中2021Q2分别实现收入2.57、0.86、0.86、0.50、0.29亿元，同比分别增长10.96%、8.72%、7.26%、15.62%、10.55%。2021H1公司经销商数量为1721个，净增加282个，华北/华东/华南/华中/西部分别净增加44、60、57、57、64个。

　　强基固本，深化改革，公司有望持续增长。公司上半年完成了：“外大于内”的董事会治理结构的顶层设计；优先构建了营销中心“市场化”引人、用人体系；完成了围绕“醋、酒、酱”调味品主业的产能扩建项目论证与申报工作；完成了股份回购的决策程序，并用于建立企业发展的中长期激励体系；进一步整合和理顺了公司与大股东的资源整合，提升了运营效率。未来公司紧紧围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展，发力主业、提升能力、推动创新，着力从产业、技术、产品、体制机制、经营模式五个方面加快转型升级。此外，香醋、料酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用。因此，在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。

　　投资建议

　　短期利润承压，业绩主要受成本、管理费用上涨所拖累。上半年调味品行业面临渠道体系变化、成本上涨的压力，公司重点拓展多渠道、多维度、多层次等网络布局。下半年由于疫情反复，需求扰动，短期业绩仍会承压。但是中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构以及提升管理效率有望持续增长。我们调低2021-2023年的盈利预测，EPS分别为0.33/0.39/0.46元，对应当前股价，2021-2023年PE分别为45X/38X/33X，调低“增持”评级。

　　存在风险

　　行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险