老牌硅料供应商，募资固产争龙头

　　大全能源(688303)

　　投资要点

　　硅料行业主要竞争者，发展前景广阔。公司是老牌硅料供应商，自成立以来一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售，2020年产销售居全球第三。2021年产能已达到7.7万吨/年，募资扩产3.5万吨多晶硅，我们预计公司有效产能将达到12万吨，产能市占率提升至16%，跃居全球第二。2020年起得益于硅料销售量价双升，公司收入增长迅速，2017-2020年营收复合增速达28.44%，且公司成本和费用管控能力优异，盈利快速增长，盈利能力进入硅料行业第一梯队。

　　硅料降价周期已开启，五寡头竞争格局稳定，千亿赛道空间广阔。硅料投资大、扩产周期长、产能柔性差，价格周期明显，2020年下半年开始因供应紧缺致使硅料价格快速上涨至200元/kg以上，我们测算单吨净利达10万元以上，创历史新高。7月初硅料价格高位持稳后开始下调，我们预计下半年硅料价格将继续下调至180元/kg左右，2022年硅料扩产充分，价格将下降至100元/kg左右，大幅提振行业需求。从竞争格局来看，国内外的高成本落后产能逐渐退出，集中度快速提升，硅料行业五寡头竞争格局已形成，后续价格下行时龙头成本优势凸显，二三线厂商将逐渐退出，行业进一步出清。全球碳排放政策密集落地，光伏将成为主力能源，硅料市场成长空间巨大，我们预计2025、2030年硅料市场空间分别达到596亿元、1306亿元。

　　成本优势显著，募资扩产巩固龙头地位。1）成本优势显著，充分受益硅料涨价：公司产能布局在新疆石河子，电价仅为0.24元/度，产能扩张带来的规模效应及物耗下降等，使得公司生产成本持续下降，2021年生产成本在4万元/吨左右，低于行业平均水平。成本端相对固定，公司将大幅受益硅料价格上涨，若硅料涨幅+10万元/吨，利润弹性可达197%。2）客户资源优质，签订长单保障后续出货：按销售金额划分：2020年公司前五大客户占比达到91.87%，其中隆基股份占比54.6%，且公司与硅片或一体化龙头签订了长期供货协议，保障后续出货。3）产品纯度较高，单晶料、N型料产量占比领先同行：公司产品纯度较高，2021年单晶料产量占比已提至99%。随N型技术的快速发展，对技术和质量要求更高的N型料将是后续行业发展大趋势，公司N型料产量占比可达30-40%，在N型料需求考验下有望继续保持领先。另外，公司计划切入半导体硅料领域，拓展业务范围、优化主营结构。

　　盈利预测与投资评级：2021年硅料因供应紧缺价格超涨，公司利润高企，2022年初公司新产能投放，我们预计销量市占率将跃居全球第二。我们预计公司2021/2022/2023年归母净利润为57.22/63.72/70.38亿元，给予公司2022年25倍PE，对应目标价82.75元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：光伏政策超预期变化，优惠电价或不能持续等。