毛利率持续改善，传输产品线表现亮眼
光迅科技(002281)
主要观点：
事件：公司发布 2021 半年报。
公司 2021 年上半年实现营收 31.4 亿元，同比增长 22.6%；实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 42.7%。 其中二季度公司实现营收 16.3 亿元，同比下滑 10.8%，环比增长 7.7%；实现归母净利润 1.6 亿元，同比下滑 25.1%，环比增长 22.0%。剔除去年疫后集中交付业绩释放因素，我们看到公司 Q2 业绩环比实现稳健增长，整体表现符合预期。
收入分解：传输产品线表现亮眼，数通产品线增长或抵消 5G 接入下滑。分产品线来看，公司上半年传输产品线实现营收 19.7 亿元，同比增长32.0%，为 2017 年以来增速最快。 公司的传输产品线主要包括无源器件、光放大、子系统以及光传输线路侧和客户侧光模块，我们认为上半年在运营商 5G 承载网持续建设、政企&云专网加快建设以及华为、中兴等传统主设备商地位稳固下，公司的无源器件、传输网模块需求良好。而政企专网方面，电信、移动分别已初步建成“2+4+31+X+O”以及“N+31+X”云资源池，对于云节点间互联建设和政企客户接入 CPE 需求旺盛，拉动公司的子系统板块和光放大板块出现同比于去年的明显增长。
接入和数通产品线方面，上半年实现营收 11.5 亿，同比增加 8.6%，增速较去年回落 20.6pct。由于三大运营商 5G 基站招标的落地推迟至 7月，上半年 5G 前传市场需求低迷，预计对公司接入产品线造成不利影响。但 F5G 方面，运营商持续推进千兆宽带覆盖，同时北美宽带到户需求暴增，公司是国内 10GPON 局端模块和终端 BOSA 重要玩家，整体收入或略有增长。此外，公司在数通领域产品系列齐全，凭借规模和品牌优势，近两年在国内互联网厂商不断打开市场， 收入增速贡献或较大。
毛利率持续改善，或受益于产品结构优化及芯片自给提升。
上半年，公司实现综合毛利率 25.8%，同比提升 2.1pct，且连续三个季度持续提升，体现了公司产品综合盈利能力的基础向好。分产品来看，上半年传输产品毛利率 29.2%，同比提升 2.3pct，为 2015 年来最好水平，或由于利润更高的子系统等贡献增加以及芯片自给率的进一步增加。接入与数据产品线毛利率 19.5%，同比提升 0.3pct，总体通过自有芯片的投入和部分低毛利产品的退出保持了稳定的盈利能力。分地区来看，上半年国内毛利率提升 5.4pct，海外毛利率下降 7.4pct，出现此消彼长或由于接入、传输模块在海外设备商的份额增加。
继续加快核心光芯片研发， IDM 成本和供应链优势将长期凸显。
公司拥有 PLC、 III-V、 SiP 三大光电芯片平台，其中 PLC 芯片 AWG、MCS 是全球重要玩家， III-V 族激光器在 10G 以下光芯片基本实现全品类自给， 25G DFB、 25G VCSEL、 25G PD 等主流芯片或实现六成以上自给。公司通过长期的测试验证了自用芯片的良率和可靠性，未来自给比例或进一步提升，有助于持续提高毛利率并提高供应链稳定性。从长期视角来看，公司发展模式或看齐对标公司菲尼萨、 Lumentum，以上游高端器件和芯片作为核心竞争力，下游专注于高端模块和子系统类。硅光方面，公司 SiP 芯片平台与武汉光电子联合创新中心合作，研制成功直接调制（主要用于中短距） 和相干调制（主要用于长距）多种芯片，由于具有垂直一体化优势，未来在主流客户验证和上量过程中或取得先发优势。
未来成长动因： 运营商云网基础设施投资拉动传输增长，公司数通份额提升仍有较大空间。
公司在接入、传输、数据中心光通信全链条布局完整，未来将持续受益于行业数字化转型及数字消费升级带来的流量增长，营收或平滑而稳健。我们看好公司在以下领域的发展潜力： 1）运营商未来三年加大云网基础设施投资力度，中国电信在 A 股募投项目中将新增传输网络带宽3000T、CN2-DCI 骨干网络带宽 49T，我们测算年复合增速分别为 26%、72%。公司拥有 DCI 子系统全套解决方案，尤其在光层设备国内收入体量领先； 2） LightCounting 预测全球数据中心光模块市场未来五年CAGR 12%，海外 800G 和国内 200G/400G 将带来新一轮洗牌窗口，公司国内收入快速增长，海外份额目前较小仍有可观增长空间。 3）光通信领域技术有望移植“跨界”激光雷达、消费电子、生物医疗等领域。YOLE 预测未来五年全球 LiDAR 市场 CAGR 19%。公司拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直整合设计制造能力，可能成为激光雷达上游光电子器件的主要玩家之一。
投资建议
公司产品结构良性优化，毛利率持续改善，随着传输网的持续投资和 5G建设的加速，我们认为下半年表现将持续稳健。 我们预测公司 2021、2022 收入分别为 67.31、 77.80 亿元， 前值为 67.73、 72.45 亿元；预测 2021、 2022 归母净利润分别为 6.57、 8.35 亿元，前值为 6.39、 7.40亿元；同时预测 2023 年收入为 86.74 亿元，归母净利润 9.99 亿元。公司当前股价对应 P/E 分别为 27.2/21.4/17.9， 我们认为具有修复空间，维持“买入” 评级。
风险提示
运营商传输网投资不及预期，公司数据中心市场份额低于预期，自有芯片产能或质量问题，中美科技贸易摩擦影响供应链稳定性。
