件量优先盈利承压，旺季盈利有望改善

　　圆通速递(600233)

　　投资要点

　　业绩：圆通速递公布2021年半年报，2021H1公司实现营业收入195.0亿元（+33.7%），归母净利润6.5亿元（-33.5%），扣非后归母净利润5.9亿元（-33.7%）。单看2021Q2，公司实现营收105.4亿元（+16.5%），实现归母净利润2.8亿元（-60.7%），扣非后归母净利润2.6亿元（-61.5%）。

　　激进的件量政策叠加成本低基数，快递主页盈利承压。量：圆通今年1-7月的日均单量达到4155万件，同比增长46.8%，高出行业增速5.9pp。截至21H1，公司市场份额同比增长0.44pp至15.01%，在极兔入局、头部快递企业份额均承压背景下，圆通选择了较为激进的量价政策。（中通Q2市占率21.0%，同比下降0.5pp）。价：在行业激烈价格战和公司的量价政策影响下，2021H1公司快递业务ASP为2.18元（同比-7.6%），降幅优于行业平均水平。成本收益：公司快递业务单票快递成本2.08元（同比下降2.6%），圆通上半年快递业务单票毛利为0.10元（同比-55.1%）。成本拆分来看，受成品油价格回升、高速公路收费减免等税费优惠政策取消及干线装载率提升的综合影响下，单票运输成本同比持平于0.51元。单票中心操作成本0.31元，较去年同期下降0.02元，同比降幅5.5%。单票网点中转成本0.11元，上涨0.05元，系结算政策调整。单票派费成本1.12元，较去年同期下降0.09元，同比降幅-7.5%。

　　航空和货代业务高基数回落。2021H1圆通货代收入19.1亿元（同比+13.7%），毛利率10.7%、同比下降6.9pp，航空业务收入5.9亿元（同比+27.0%），但燃油等运输成本上升导致毛利率同比下降5.8pp至14.0%。2021H1圆通速递国际净利润0.97亿港元，多元业务充实公司盈利底盘。

　　盈利预测与投资建议。快递行业供给端政策底已现，价格战缓解会给快递企业带来业绩的逐步修复。政府对平台经济的反垄断加码和监管收紧将约束电商资本扩张的意愿，将从长期上改变快递业供给增长的预期，提升存量快递公司的估值，恶性价格战毁灭行业价值的风险已释放。我们预计公司下半年盈利环比回升，维持盈利预测不变，预计2021/22/23年EPS分别为0.59元、0.65元、0.71元，对应2021/22/23年PE分别为16、15、13X，维持“买入”评级。

　　风险提示：价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。