战略转型阵痛期，整装发展值得期待
尚品宅配(300616)
业绩简评
8月27日公司发布2021年半年报，2021H1实现营收31.8亿，同比+40.2%（较19年+1.3%），归母净利润为4264.1万元，实现同比扭亏（较19年+73.9%）。其中，公司Q2收入同比+10.8%至17.7亿（较19年-5.0%），归母净利润同比+5.7%至3472.8万元（较19年-81.3%）。
经营分析
整装板块持续发力，传统零售也正逐步恢复中：随着公司全面推进整装战略，2021年H1公司整装板块延续快速增长，整体收入同比增长97%至4.9亿元（软装收入同比约+153%达1.9亿）。整装分业务条线来看，自营整装H1（含家具配套）收入同比+127%至2.1亿元，整装云（含家具配套）收入同比+79%至2.8亿元。而传统零售业务仍受去年渠道调整滞后影响，但也正逐步恢复，在提升招商标准的情况下H1总门店数净增62家至2388家，其中加盟店在自营与非自营城市分别净增42、24家，并且1000平大店新增53家，现已达82家，我们认为门店数量重回净增态势是渠道优化调整效果即将体现的信号，预计传统零售增长有望逐渐重回正轨。分产品来看，定制家具产品2021年实现营收22.7亿，较19/20年分别-1.8%/+38.2%，配套品实现营收4.5亿元，较19/20年分别-11.4%/+32.3%。
毛利率承压，费用率持续优化：公司21年H1整体毛利率同比-0.3pct至34.8%（较19年同期-8.2pct至34.8%），主要由于：1）部分物流安装费口径调至成本项；2）原材料价格上涨压制；3）公司整装业务中低毛利的硬装环节结构性拉低。费用率方面，21年H1整体费用率为33.5%，较19/20年分别-3.6/-8.7pct，主要依靠销售费用率优化，其较19/20年分别-4.9/-8.1pct至25.2%，除会计口径调整因素外，公司广宣费有所管控，同比-5.7%。
京东正式入局，整装发展有望再提速：近期达晨系与京东的股权转让已完成，京东正式入局后，有望在流量、供应链、金融、品牌、士气五个方面对尚品进行赋能，尤其供应链层面依托集采和物流优势能更好解决尚品整装发展的难点。我们认为依托京东赋能，公司整装发展有望再提速，并且随着规模与效率稳步提升，整装业务低毛利的现状有望迎来改善。
盈利预测和投资建议
鉴于公司战略转型期，盈利承压，我们将公司21-23年EPS分别下调36.7%/44.2%/45.0%为1.82元、2.09元、2.62元，当前股价对应PE分别为32、28和22倍，维持“买入”评级。
风险提示
与京东合作进展不达预期；招商不达预期；整装业务拓展速度不及预期。
