吾悦模式量效齐升，模式创新推动深度运营

　　新城控股(601155)

　　投资要点

　　营收利润稳步攀升，商管毛利占比提升至]16.8%。2021H1公司营收791亿元（+110%），归母净利润43亿元（+34%），扣非归母净利润38亿元（+38%）。毛利率为19.6%（-6.4pp），净利率为6.1%（-4.1pp），利润率有所下降。商管业务营收36.4亿元（+67.5%），毛利率70.6%（-1.1pp），毛利占比已提升至16.8%；地产开发销售业务营收742.7亿元（+116%），毛利率17.1%（-6.3pp）。

　　吾悦模式量效齐升，创新商业模式推动深度运营。公司商业运营轻重并举，推动规模提升，截止2021H1期末公司已布局吾悦广场174座，已开业及管理输出105座，已开业面积为951万方（+62.1%），租金收入36.7亿元（+72.9%），新获取18座，新开业5座，其中湖北孝感吾悦广场实现轻资产运营完整闭环。公司由传统租赁模式逐渐转为“自营+联营+租赁”创新商业模式，推出“星光计划”使商场收益与品牌商家业绩直接挂钩，进而提升经营质量，2021H1公司出租率达97.1%；客流量达4.96亿人次（+118%）;销售总额达273亿元（+134%）；会员数达1237万人（较2020年末增长26%）,影响力大幅提升。

　　合同销售稳定增长，保持合理强度拿地，土储充沛布局均衡。2021H1公司合同销售额1177亿元（+20.7%），完成全年计划的45%；销售面积1087万方（+23.9%）。报告期拿地金额626亿元（+14.5%），拿地面积1832万平方米（-4.0%）；拿地/销售金额比为53%，保持合理强度；新增土地楼面价为3420元/平，有效保障利润空间。公司土储充沛质高均衡，期末总土储达1.5亿平，其中一二线占比38%，长三角三四线占比29%，其他地区三四线占比33%。

　　财务健康融资成本再下降，Reits有望打造新增长点。期末公司在手现金552亿元，剔预负债率75.5%，净负债率60.5%，不受限现金短债比1.44倍。国际有所评级提升，穆迪提至Ba1，惠誉标普提至BB+；公司积极融资且成本下降，整体融资成本为6.60%（较20年6.72%下降0.12pp）。公司拟设立新加坡Reits，打造“私募+Reits”模式以推动轻资产化，有望打造新增长点。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增速为18.1%，考虑到商住模式越发受到市场认可，拿地成本优势显著且运营量质双升，我们维持“买入”评级，维持目标价67.60元。

　　风险提示：商业勾地过度竞争；公司销售额下行；低线城市租金水平不稳定。