Q2业绩超预期，Q3有望量价齐升
兖州煤业(600188)
事件：8月27日公司发布2021年中报，报告期内公司实现营业收入653.80亿元，同比降43.41%；其中自产商品煤业务收入239.93亿元，同比增1.04%。利润总额76.96亿元，同比增加13.75%；归母净利润60.42亿元，同比增13.75%；扣非后归母净利润为60.71亿元，同比增168.43%；基本每股收益1.24元。公司第二季度实现营业收入343.24亿元，同比降46.38%，环比增10.52%。利润总额48.34亿元，同比降8.20%，环比增68.87%；归母净利润37.91亿元，同比增23.38%，环比增68.40%；扣非后归母净利润38.53亿元，同比增377.10%，环比增73.73%；基本每股收益0.78元，同比增0.15元，环比降0.32元。
点评：
国内安监趋严及澳洲偶发洪水影响Q2公司煤炭自产煤销量同/环比下降，下半年有望边际改善。公司2021Q2自产商品煤销量2170.8万吨，同比降723.3万吨（-24.99%），环比降147.6万吨（-6.37%）。山东本部（公司+菏泽能化）销售商品煤562.4万吨，同比降256.2万吨（-31.33%），环比降10万吨（-1.75%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业）销售商品煤612.4万吨，同比降378.5万吨（-38.2%），环比降118万吨（-16.16%），澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤968.6万吨，同比降71.8万吨（-6.9%），环比降11.7万吨（-1.19%）。二季度公司国内煤矿受安全监察趋严影响，叠加澳洲3月底偶发洪水的影响，国内外三大基地产量同比均有所下滑；下半年国内鼓励增产增供叠加澳洲偶发因素影响消退，产销量有望环比改善。
受益煤价上行，Q2公司煤炭业务盈利明显提升，三季度有望继续改善。2021Q2公司自产商品煤平均售价576.84元/吨，同比增176.5元/吨（40.91%），环比增82.12元/吨（16.60%），毛利率32.85%，同比降8.73个pct，环比降10.36个pct，实现毛利41.14亿元。其中：山东本部商品煤平均售价750.56元/吨，同比增218.03元/吨（40.94%），环比增43.22元/吨（6.11%），毛利率45.96%，同比降1.92个pct，环比降10.82个pct，实现毛利19.40亿元，占煤炭业务毛利的47.16%。陕蒙基地商品煤平均售价619.49元/吨，同比增350.24元/吨（130.08%），环比增211.64元/吨（51.89%），毛利率62.04%，同比增15.41个pct，环比升5.64个pct，实现毛利38.27亿元，占煤炭业务毛利的36.26%。澳洲基地商品煤平均售价487.48元/吨，同比增35.35元/吨（7.82%），环比增47.07元/吨（10.69%），毛利率0.33%，同比降32个pct，环比降21.75个pct，实现毛利0.16亿元，占煤炭业务毛利的0.38%。受益国内煤炭价格同比大幅提涨，公司自产商品煤售价及盈利大幅提升，三季度以来国内外煤价涨幅均超二季度，公司煤炭业务盈利能力有望进一步提升。
化工产品产量Q2继续增长，年内仍有提升空间。公司Q2生产化工产品151.9万吨，同比增39.3万吨（34.9%），环比增1.6万吨（1.06%）；其中甲醇产量65.8万吨，同比增19.7万吨（42.73%），环比降1.8万吨（2.66%）；乙二醇产量8.2万吨，环比增0.3万吨（3.80%）；醋酸及脂产量54.2万吨，同比增4.2万吨（8.4%），环比增1.9万吨（3.63%）；粗液体蜡产量11.3万吨，同比增2.4万吨（26.97%），环比增0.2万吨（1.8%）。2021Q2行业高景气下公司主要化工产品产量继续提升，2021年9月底鲁南化工30万吨/年产能的己内酰胺项目有望投产，继公司化工产品仍有提升空间。
Q2公司化工业务盈利大增，鲁南化工单季净利13.63亿元，环比增128%。2021年Q2公司化工业务实现毛利24.33亿元，同比增172.43%、环比增77.7%。其中甲醇单位毛利619.74元/吨，同比增1272.58元/吨（194.92%），环比增102元/吨（19.7%）；毛利率33.28%，同比增87.94个pct，环比增1.62个pct；贡献化工业务毛利的15.74%。醋酸单位毛利4044.33元/吨，同比增4915.15元/吨（564.43%），环比增1685.05；毛利率64.09%，同比增108.70个pct，环比增12.38个pct；醋酸及脂贡献化工业务毛利的65.23%。粗液体蜡单位毛利2050.00元/吨，同比增3620元/吨（230.57%），环比增986.78元/吨（92.45%）；毛利率46.33%，同比增87.32个pct，环比增19.11个pct；贡献化工业务毛利的10.11%。2021Q3甲醇、乙二醇价格继续上行，醋酸及脂价格阶段回调，但景气仍趋上行，三季度公司化工业务有望继续保持高盈利。
公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。公司当前在建项目中，鲁南化工30万吨/年己内酰胺项目预计21年9月底投产，180万吨/年的万福煤矿（炼焦煤）预计2022年H2投产，营盘壕煤矿及石拉乌素煤矿仍有约1600万吨的产量释放空间；此外公司远期成长潜力同样可观，公司在2020年底收购的内蒙古矿业（51%股权）仍有500万吨/年的嘎鲁图矿和800万吨/年的刘三圪旦矿有待开发；控股股东层面仍有超1.6亿吨/年煤炭产能有望陆续注入，公司内生成长空间和外延扩张潜力可观。
盈利预测与投资评级：基于国内外煤价三季度加速上涨且我们认为景气上行有望延续，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为141.48、176.22、200.14亿元，三年业绩年化增速约41%，EPS分别为2.90、3.62、4.11元（原预测为2.27、2.58、2.73元），对应PE分别为7、6、5倍（2021年8月27日收盘价），股息率约6.8%、8.5%、9.6%。我们认为兖州煤业依然被严重低估，且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地，根据可比公司估值，给予公司21年10-12倍PE，对应目标价为29.03-34.84元/股，维持公司“买入”评级。
股价催化剂：在建化工项目顺利投产；营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。
风险因素：“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。
