2021年中报点评：无惧短期利润率波动，加大投资增强未来信心

　　三一重工(600031)

　　事件：公司发布2021年半年报：实现收入671.28亿元，同比+36.47%；归母净利润100.74亿元，同比+17.16%，创历史新高。单Q2公司收入338.00亿元，同比+5.88%；归母净利润45.36亿元，同比-28.56%，主要系短期毛利率波动，战略性投入加大。

　　投资要点

　　核心板块份额大幅提升，无惧短期利润率波动

　　上半年公司各版块实现高速增长，挖掘机/混凝土机械/起重机械分别实现收入260/177/140亿元，同比+39.46%/+31.05%/+48.86%，核心板块份额大幅提升。展望下半年，我们预计在专项债发行加速、大挖复苏、原材料价格企稳趋势下，Q4行业有望回暖。此外，2021年上半年公司经营性现金流净额为97.88亿元，同比+35.75%，再创历史新高，若剔除融资租赁业务影响，我们预计经营性现金流净额将高于同期净利润。公司货款逾期率位于历史低水平，资产质量高。

　　2021上半年公司综合毛利率为28.14%，同比-2.20pct；期间费用率为12.18%，同比+1.73pct，其中销售/研发费用率分别同比+0.75pct/+1.12pct；归母净利润率为15.01%，同比-2.21pct，主要系：①钢材等原材料价格上涨对冲成本下降空间，我们预计影响公司毛利率约1-2个百分点；②2021年公司同时推进15个灯塔工厂建设，产能处于爬坡阶段，短期规模效应不足，外协成本较高；③战略上主动加大渠道投入，包括支持经销商营销服务、数字化项目等。综合来看，我们预计原材料涨价、灯塔工厂外协导致公司上半年成本压力约15亿元（约占同期收入2%），随着钢价稳定、灯塔工厂产能释放，公司下半年成本端压力环比有望改善。

　　加大投资“两新三化”前景赛道，增强未来发展信心

　　公司研发主要投向“两新三化”前景领域（详见正文）：①电动化：随着电池价格下降，我们预计未来5年行业有望迎电动化黄金发展期；②智能化：发力预测性维护、智能驾驶、C端互联三大领域，有望向提供解决方案服务商转型；③国际化：已推出国际化产品70款，同时海外数字化工厂持续推进。公司将研发视为最有效投资，我们预计公司研发费用率未来保持5%左右水平。

　　国际化+数字化战略再造三一重工，有望重塑现有业务边界

　　2021年上半年公司海外收入124.44亿元，超过2020年全年水平，同比+94.69%，其中公司不含普迈的海外收入96.19亿元，同比增长达到135%。分市场看，亚澳/欧洲/美洲/非洲地区收入分别同比+120.05%/+46.85%/+173%/+99.72%。分产品看，挖掘机/混凝土机械/起重机械海外收入分别同比+129.04%/+32.71%/+182.97%。此外，公司已推出国际化挖机产品70款，其中上半年欧美市场推出10款产品。随着公司全球竞争力逐步兑现，海外市场迎来黄金发展期。

　　公司持续深化数字化与智能制造转型，2021H1推动7家灯塔工厂建成达产，累计已实现11家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%、自动化率提升36个百分点。推进5G工业互联网建设，在研发、计划、商务、制造、物流自主开发多款工业软件，未来有望实现以数据驱动业务创新和产业升级，重塑公司现有业务边界。

　　盈利预测与投资评级：基于公司加大研发、渠道投资力度，或对短期利润率造成波动，我们将公司2021-23年净利润由200/226/246亿下调至177/205/220亿，当前市值对应2021-23年PE为13.09/11.30/10.53倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧；国际贸易争端；数字化转型不及预期。