外延并购+内生提质，收入稳步增长

　　新乳业(002946)

　　公司发布 2021 半年报。报告期内，公司实现营业收入43.16 亿元，同比上升 68.85%；归属于母公司所有者的净利润 1.46 亿元，同比上升 90.58%； 实现扣非后净利润 1.19亿元，同比增长 133.47%；每股收益 0.17 元。其中 Q2 单季实现营业收入 23.02 亿元，同比增长 53.36%；归母净利润 1.17 亿元，同比增长 13.37%；每股收益 0.13 元。

　　收入稳步增长，外延表现亮眼。上半年公司继续坚持“鲜战略”，业绩保持稳步增长。分产品来看，液体乳业务收入 39.75 亿元， 同比+67.79%； 奶粉业务收入 3,732.23万元，同比+15.38%。分区域来看，西南地区收入 17.21亿元，同比+25.35%；华东地区收入 10.21 亿元，同比+57.92%；西北地区收入 7.28 亿元，同比+7,049.03%，主要是并表寰美乳业，新并购的寰美乳业实现了营收同比24%的增长；华北地区 4.33 亿元，同比+29.37%。分渠道来看，直销收入 19.22 亿元，同比+49.92%，其中线上直销收入 3.05 亿元，同比+112.10%，主要是公司大力拓展电商渠道；经销收入 20.90 亿元，同比+86.74%，主要是新并购的寰美乳业以经销模式为主。

　　期间费用率控制得力，原奶价格上涨致毛利率承压。2021H1 综合毛利率下降 7.28pct 至 25.88%，主要是运费调整至营业成本和原奶价格上涨所致 ； 期间费用率20.94%，同比-7.86pct， 主要是销售费用大幅减少，其中销售费用率 13.49%，同比-8.76pct，主要是运费调整至营业成本所致；管理费用率 5.61%，同比+0.68pct，主要合并范围增加和激励成本的摊销金额增加所致；研发费用率保持稳定；财务费用率 1.34%，同比+0.24pct，主要是合并范围增加和 2020 年 12 月公司发行可转债所致。2021H1 公司净利率 3.81%，同比+0.67pct。

　　公司未来看点。 （1）公司充分发挥并购整合能力，自2001 年起经历了三轮并购，向全国快速扩张。第三轮并购期（2009 年至今）仍在进行中，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企业投后整合进展顺利，未来外延扩张有望提速；（2）公司坚持“鲜战略”，以低温奶为主导，“24 小时”系列产品为代表做极致新鲜的高品质产品。在全行业低温奶销售不振的环境下，低温产品绝对规模依然保持良好增长，其中鲜奶取得同比 60%的增长，随着核心竞争能力的增强， 市占率不断提升，公司盈利能力有望持续提高；（3）2018 年下半年以来，原奶价格持续上行，目前位于近三年的高点。2021 年 6 月底同比上涨 19.7%。各大乳企通过投资自建牧场、股权合作、长期业务合作等方式加大对奶源的控制力度。随着新建牧场投产，进口牛只数量增加，奶牛存栏数量自 2019 年进入增长通道。随着奶牛存栏数量的恢复和增长，预计原奶价格将逐步回归正常水平。

　　盈利预测：我们预测公司 2021-2023 年实现收入分别为 88.41、 110.99 和 135.52 亿元， EPS 分别为 0.40、 0.56和 0.74 元，当前股价对应 PE 分别为 35.2、24.7 和 18.9倍，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原奶价格上涨；食品安全问题等。