业绩符合预期，直销渠道亮眼

　　五粮液(000858)

　　投资要点

　　业绩总结：公司2021年上半年实现收入368亿元，同比+19.5%，归母净利润132亿元，同比+21.6%；其中Q2单季收入124亿元，同比+18%，归母净利润38.8亿元，同比+23%，收入和利润符合市场预期。

　　主品牌与系列酒双轮驱动，直销渠道表现亮眼。上半年普五稳健增长，经典五粮液动销超预期，系列酒实现较快增长。1、上半年五粮液系列实现收入271亿元，同比+17.3%，其中销量、吨价分别同比7.2%、9.4%，吨价提升主要系直销渠道占比提升、普五计划外提价和经典五粮液放量；上半年系列酒实现收入69.6亿元，同比+38.6%，毛利率上行2.0个百分点，系列酒实现良性增长，双轮驱动格局凸显。2、上半年直销渠道收入69.3亿元，同比+251%，主要受益于团购渠道发力和电商渠道销售亮眼，直销渠道占比大幅提升13.4个百分点至20.3%，渠道结构持续优化。3、分区域看，占比最大的东部、西部区域增速分别为15.1%、-6.8%，重点发力的南部、北部、中部区域成效显著，上半年同比增速分别为73.6%、65.9%、49.3%，表现十分亮眼。

　　产品和渠道结构优化驱动毛利率上行，现金流和预收款表现靓丽。上半年毛利率同比提升0.4个百分点至75.0%，主要受益于经典五粮液放量和直销渠道占比提升。费用率方面，销售费用率下降0.7个百分点至9.7%，管理费用率和财务费用率保持相对稳定，整体费用率下降0.6个百分点至11.7%，净利率同比提升0.7个百分点至37.7%，盈利能力再创新高。此外，上半年销售回款现金流入361亿元，同比+26.1%，二季度末预收账款71.4亿元，处在历史较高水平，下半年旺季放量余力充足。

　　产品和渠道结构持续优化，坚定看好未来发展。1、受益于需求复苏和茅台酒价格量缺，千元价位性价比优势越发凸显，上半年普五终端需求旺盛，渠道库存良性，批价从年初970元升至当前1000元左右，量价齐升支撑性更强。2、上半年经典五粮液试销表现亮眼，公司将全年目标销量提升至2000吨，6月份开始向渠道全面导入，“1+N+2”渠道体系构建完成，圈层营销和高地市场建设有序展开，经典五粮液拉升品牌高度的同时为普五放量提供支撑。3、上半年渠道体系改革深入推进，数字化扫码系统赋能下，公司渠道管理能力持续提升，渠道窜货乱价现象大幅减少；此外，公司继续发力团购渠道，组建300人高规格团队重点攻坚，全年团购占比有望从20%提升至30%，渠道结构持续优化。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为247亿元、302亿元、361亿元，对应动态PE分别为32倍、26倍、22倍，公司规划理性&经营稳健，高端化、数字化、团购渠道成为增长新动能，坚定看好公司未来发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不达预期。