立高食品：收入超预期，期待规模效应下盈利能力改善

　　立高食品(300973)

　　事件：

　　公司发布2021年中报，2021H1实现营收12.52亿元（+86.8%）、归母净利润1.37亿元（+80.0%）。2021Q2营业收入6.73亿元（+60.6%），归母净利润0.64亿元（+10.2%）。

　　收入高速增长，商超渠道表现亮眼。2021上半年冷冻烘焙食品实现收入7.32亿元，同比+103.38%；烘焙食品原材料实现收入5.19亿元，同比增长67.63%，其中：奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原材料分别创收2.13亿元、1.10亿元、0.91亿元、1.05亿元，同比增长64.83%、71.83%、79.34%、60.00%。分渠道看，2021H1经销渠道收入8.48亿元，同比+64.92%；直销渠道营收3.93亿元，同比+158.98%，其中：商超渠道营收2.91亿元，同比+212.35%；零售渠道收入919万元，同比+190.25%。上半年实现高速增长主要系1）麻薯，冷冻蛋糕等通过广州厂改造产能扩大，今年逐步在饼店铺货。2）以山姆，盒马为主的商超渠道快速增长。3）去年疫情影响基数较低。分地区看，2021H1华南、华东、华中、华北、西南、西北、东北收入增速107.03%、68.05%、106.31%、63.02%、87.67%、44.87%、78.32%。各地均保持快速增长。成本端承压，期待规模效应下盈利能力改善。2021H1，公司毛利率为35.9%（-0.9pct），净利率10.9%（-0.4pct），销售费用率13.9%(-0.1pct)，管理费用率4.9%(-0.7pct)。2021Q2，公司毛利率为35.4%（-8.4pct），毛利率承压主要系1）油脂等原材料价格上涨。2）低利率产品占比提升。3）新工厂招工，产生制造费用。2021Q2净利率9.4%（-4.3pct），公司营业税金率0.5%(-2.1pct)，销售费用率14.6%(+1.2pct)，管理费用率5.6%(+1.4pct)。管理费用增加主要系超额奖励基金费用计提，销售费用率增加主要系二季度举办展会，上市酒会等费用。去年同期因疫情因素展会，市场推广，差旅费等均有所收缩。预计随着公司自动化程度的提升以及收入规模扩大，规模效应下费用摊薄提高利润率水平。展望下半年，公司成本端仍旧承压，费用方面预计环比改善。

　　产品+渠道双重驱动，供应链+冷链物流布局全国，有望享受长期行业红利。（1）产品端，目前公司产品品规丰富，能够满足终端客户一站式采购需求。公司重视研发投入，精准开发畅销新产品，每年新品放量超50种。同时积极解决生产技术难点，不断增强企业冷冻烘焙的业务壁垒。（2）渠道端，公司已构建覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮等的全国化多元销售渠道，注重卡位B端客户。此外公司为客户提供深度服务，提高终端客户粘性。（3）供应链，河南浙江生产基地正在建设中，产能扩建支撑企业规模扩张，2020年公司实际产能为12.8万吨，预计2023年公司产能将增加18.21万吨，总产能可达31万吨，预计总产能CAGR在35%左右。其中公司2020年冷冻烘焙食品实际产能为5.3万吨，2023年该板块产能可达11.22万吨，冷冻烘焙食品的产能CAGR为45%。公司龙头地位稳固，有望充分享受行业红利。

　　盈利预测与估值：

　　我们预计2021-2023年收入增速44.73%，29.05%，25.06%，若不考虑股权激励费用，归母净利润增速38.31%、34.05%、30.54%，扣除股权激励费用后，归母净利润增速28.71%、23.71%、41.43%。给与明年62倍PE，目标价158.12元,维持买入评级。

　　风险提示：新品不及预期，渠道开拓不及预期。