泸州老窖：国窖继续较好增长，中低端有所承压
泸州老窖(000568)
事件：公司发布2021年中报，2021H1实现营收93.17亿元（+22.0%）、归母净利润42.26亿元（+31.2%），扣非归母净利润42.09亿元（+30.1%）。2021Q2营业收入43.13亿元（+5.7%），归母净利润20.60亿元（+36.1%），扣非归母净利润20.51亿元（+34.9%）。单二季度收入端不及此前，但利润增速表现良好。
国窖延续较好增长，中低端整理渠道。分品类看，2021H1上半年中高档酒/其他酒类/其他收入类分别实现收入82.18亿元，9.77亿元、1.22亿元，比增长23.45%/7.51%/78.08%。中高档酒收入占营业收入比重为88.21%，占比同比提升+1.01%。高端国窖销量稳步上升，中低档酒增速下降原因主要为：1）次高端价格带：特曲与窖龄目前均处于渠道、价格梳理阶段。2）低档酒：二曲正谋划升级换代，销售受一定影响，估计Q2中低档酒均有不同程度的下滑，拖累Q2收入表现，而Q2国窖同比增速延续Q1较好增长。
2021H1公司合同负债+其他流动负债为15.91亿元，环比Q1及年初略减少3.19、3.06亿元，同比增加9.31亿元，较正常年份看、也处于年中较高水平。2021H1公司应收款项融资+应收票据为21.43亿元，环比Q1及年初分别减少15、10.7亿元，同比减少7.1亿元。2021Q2公司销售收现44.06亿元，同比增速23.3%。经营净现金流14.28亿元，同比增速36.7%。报表质量较为扎实。
盈利能力提升主要系毛利率和销售费用率贡献。2021Q2公司毛利率为85.2%，同比提升+7.8pcts，公司净利率为47.7%，同比提升10.7pcts。公司上半年毛利率有显著提升主要原因是：1）产品端国窖占比提升和直接提价；2）公司停产部分毛利较低产品。Q2公司营业税金率8.0%(-3.5pct)，销售费用率11.8%(-3.5pct)，管理费用率5.6%(+0.8pct)，财务费用率-1.7%(-0.2pct)。销售费用率下降主要由于疫情，上半年广告费用投放受限。管理费用率略有提升主要为职工薪酬增加，财务费用保持稳定。
渠道+产品共振，中长期稳健增长。（1）渠道开拓：2020年7月，公司联络江浙沪地区优质经销商成立国窖“长三角38度联盟”，华东市场开拓迎来加速。（2）新品放量：2020年10月，公司推出全新战略新品“高光”，成为白酒行业首款轻奢主义白酒，未来有望发展成为公司的第三成长曲线。（3）扩产能：酿酒工程技改项目一期已于2020年完工，新增7000个窖池和3.5万吨基酒产能。截至2020年，泸州老窖合计拥有17万吨基酒产能。同时，2020年公司追加投资14.63亿元扩张技改项目，完工后储酒能力将由30万吨提升至38万吨，预计2025年产能进一步扩充到23.5万吨。中长期内，受益于千元价格带扩容和茅台酒价高量缺，公司主要利润贡献者国窖未来量价增长空间充足。此外，借助十四五规划的东风，公司制定了未来五年发展的“136”战略，致力于重回中国白酒行业“前三”，未来发展态势良好。
盈利预测与估值：
我们预计2021-2023年收入增速20.94%、24.07%、19.06%，归母净利润增速27.85%、25.00%、20%，当前板块调整较多，龙头步入中长期布局时点。给与公司明年35倍PE，目标价227.64元,维持买入评级。
风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。
