结算毛利率下行业绩波动，投拓与多元发展积极

　　万科A(000002)

　　主要观点：

　　事件

　　公司发布2021年半年度报告：上半年实现营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%；归母净利润110.5亿元，同比下降11.7%；基本每股收益0.95元。

　　销售维持增长，低毛利项目进入结算期致利润水平短期承压

　　a）销售规模保持增长。报告期内，公司实现销售金额3544.3亿元，同比增长10.6%；销售面积2191.7万方，同比增长5.5%。b）毛利率下行带动净利润承压。受地产开发业务利润率下降影响，公司整体毛利率为22.94%，同比下降8.87pct，净利率为9.98%，同比下降3.05pct。c）结算收入有所提升。报告期内，公司房地产开发及相关配套业务收入1558.7亿元（同比+48.8%）；实现房地产开发业务结算收入1443.3亿元（同比+11.9%）。d）已售未结资源规模上升。截至报告期末，公司合并报表范围内已售未结资源5377.7万方（同比+13.4%），合同金额7819.1亿元（同比+12.5%），未来业绩有望持续释放。

　　拿地坚持理性投资原则，兼顾投资质量与发展需要

　　土储端公司坚持量入为出，在优先保障投资质量的前提下适度补充项目资源。a）公司在手项目资源保持在合理水平，为未来发展提供支撑。截至报告期末，在建项目和规划中项目总建面1.61亿方（同比+2.2%）。其中，在建项目总建面1.13亿方（同比+2.4%），规划中项目总建面4783万方（同比+1.8%）。此外，城市更新项目权益建面达340万方（同比-41.7%）。b）新增投资金额92%位于一二线城市，报告期内，公司新增95个项目，新增计容建面1506万方（同比+53.6%）；新增项目总地价1126亿元，均价为7480元/m2。

　　“三条红线”绿档达标，坚持一贯财务稳健策略

　　截至报告期末，公司总资产规模达1.96万亿，同比+8.24%；净资产3637亿，同比+24.85%；货币资金1952亿元，同比+0.46%。各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准，其中剔除预收账款资产负债率69.7%，净负债率20.2%，现金短债比约1.67。截至报告期末，公司有息负债金额为2687亿元，较年初增加102亿元，占总资产比例13.7%，持续优化债务结构。

　　与城市发展协同，多元化业务经营能力不断提升

　　公司战略升级，从“城市配套服务商”到“城乡建设与生活服务商”，前瞻性布局物业、商业、物流、长租公寓等业务，多元化业务保持良好发展势头。1）物业服务：报告期内，万物云实现全口径营业收入103.8亿元，同比增长33.3%。其中，社区空间服务已布局105个城市，服务3490个项目；商企空间服务项目超1900个；城市空间服务覆盖21个城市，累计获取31个项目。2）商业开发与运营：报告期内，商业(含非并表项目)业务营业收入36.3亿元，同比增长19.0%，累计开业项目建筑面积989万方（同比+18.3%）；开业3年以上项目出租率93.9%，营收Top10项目平均出租率98.5%。3）物流仓储服务：报告期内，万纬物流管理项目（含非并表项目）营业收入13.4亿元，同比增长64%，其中高标库营业收入9.2亿元，冷库营业收入4.2亿元，同比均增长64%。截至报告期末，已覆盖44个城市管理148个项目，累计开业项目建筑面积797万方，规划中和在建物流仓储面积352万方。4）租赁住宅：报告期内，营业收入13.2亿元，同比增长25.6%。截至报告期末，泊寓现已布局全国33个城市，累计开业14.8万间，已开业项目整体间天出租率达95%，规模位列集中式公寓全国第一。

　　投资建议

　　公司坚持“城乡建设与生活服务商”战略转型，土储资源充裕且结构合理，财务稳健，符合“绿档”要求，融资成本处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，公司凭借多元化业务与主营业务联动，协同效应实现稳步增长并逐步进入回报期。预计公司2021~2023年EPS分别为3.69/3.97/4.23元/股，对应当前股价PE分别为5.27/4.90/4.60倍。

　　风险提示

　　销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。