聚焦鲜战略，乳业新势力
新乳业(002946)
低温行业快速发展，区域乳企先发优势明显，护城河深。公司依托并购整合快速实现全国布局，短期业绩弹性大。
支撑评级的要点
坚持鲜战略，发力低温市场，股权激励与战略规划均为三年倍增。公司背靠新希望集团，立足西南，布局华东、华北、西北市场，截至 2020 年，公司拥有 46 家控股子公司，16 个乳品工厂，15 个主要品牌，13 个自有牧场。公司发布 2020 年股权激励计划， 100%解锁目标为收入利润复合增速 25%。2021 年提出 3 年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定发展鲜战略。
低温奶量价齐升，行业高景气度。中国乳制品规模超过 4000 亿元（不含配方奶粉），规模趋于稳定，低温白奶 360 亿，常温白奶 940 亿。低温奶市场规模 5 年复合增速 9%，量价齐升高景气度发展，我们判断随着人均可支配收入增长、健康意识提升和城镇化率的提高，未来仍将处于快速扩张阶段。 受限于奶源布局及高渠道壁垒，竞争格局分散， CR5 为 38%，光明、三元、新乳业市场份额位居前三。目前全国性品牌在低温开始布局但没有发力，区域乳企经过多年深耕当地渠道，具有先发优势。
依托并购发展，拥有上下游资源。 （1）并购为公司特色发展模式，多品牌运营能力强。公司依托并购整合快速实现全国布局，经过三轮公司并购方法和投后管理日益成熟；保留当地品牌提高粘性和忠诚度，不断加深母品牌影响力；注重发展可全国推广的重点产品，产品不断推陈出新。（2）上游通过“公司＋合作社”方式锁定原奶，下游冷链与母公司资源紧密合作。自有牧场+合作奶源自给率达到 50%； 供应链依靠新希望旗下“鲜生活”，配送稳定综合实力强，合作紧密；渠道以自营为主，粘性大。产业链为发展低温的核心保障。
估值
公司产能处于扩张期，实际产能占设计和在建产能的 60%，短期放量资源足。坚持低温发展趋势，继续以城市群为基础扩张。我们预计 21-23年 EPS 为 0.40、0.51、0.64 元，同比增 27%、28%、26%，首次覆盖给予增持评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧；原奶价格涨幅超预期，可能导致毛利率明显下降；食品安全风险；并购整合不及预期；商誉减值风险。
