2021年中报点评：混改释放业绩弹性，Q2增速大幅高于行业
徐工机械(000425)
事件：公司发布2021年半年报：实现收入532.34亿元，同比+51.80%；归母净利润38.03亿元，同比+84.46%，位于此前业绩预告中值；扣非后归母净利润为36.30亿元，同比+79.2%。
投资要点
Q2增速大幅高于行业，资产质量较高
单季度看，公司Q2实现收入282.56亿元，同比+33.14%，增速大幅高于行业；归母净利润20.76亿元，同比+43.16%，净利率继续改善。21H1主要业务实现大幅增长，起重机械/桩工机械/铲运机械/高空作业机械分别实现收入191/53/47/26亿元，分别同比+50%/50%/52%/56%。受益于海外市场复苏及全球竞争力兑现，国际化稳步推进，21H1公司内销/海外收入分别为483.80/48.54亿元，分别同比+50.30%/68.51%。
21H1公司经营性现金流量净额为37.51亿元，同比大幅增长648%，回款情况较好。21H1公司信用资产减值损失4.94亿元，较去年同期7.95亿元大幅下降，公司逾期率位于较低水平，整体风险可控，资产质量较高。
控费能力持续优化，净利率仍有提升空间
2021年上半年公司综合毛利率15.80%，同比-2.50pct，我们判断主要系原材料涨价对应成本端压力。分业务来看，起重机械/桩工机械/工程机械备件及其他的毛利率分别为21.30%/20.93%/6.45%，分别同比-2.62pct/-3.63pct/-2.90pct。2021H1公司归母净利润率7.14%，同比+1.26pct，系控费能力优化。2021H1公司期间费用率7.18%，同比-2.83pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.94%/0.99%/-0.16%/2.42%，分别同比-0.27pct/-0.19pct/-1.45pct/-0.93pct。公司归母净利率在毛利率压力下仍保持提升，我们预计随着运营优化净利率仍保持提升。
混改大幅释放业绩弹性，全球龙头整装待发
2021年4月6日，公司发布公告拟吸收合并股东徐工有限，合并后挖掘机、塔机、混凝土机械等百亿元收入级高毛利资产有望整体上市。2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司逐步健全市场化考核机制，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元，20Q4以来公司单季净利率改善、净利润同比增速领先行业，2021年或迎盈利拐点，净利率上行持续释放业绩弹性。
盈利预测与投资评级：考虑到公司净利率改善进展较好，我们将公司2021-2023年预计净利润由58/76/86亿元，上调至60/80/93亿元，当前市值对应PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。
