电商保持快速增长，线下消费逐步恢复

　　森马服饰(002563)

　　事件

　　公司披露半年报，2021 年上半年实现营收 65.16 亿元/+13.65%，归母净利 6.65亿元/+2980.24%， 基本每股收益 0.25 元/股。 公司中期拟每 10 股派发 2.5 元（含税）。其中，Q2 实现营收 32.06 亿元/+7.01%，归母净利 3.13 亿元/+7499.66%，基本每股收益 0.12 元/股。

　　投资要点

　　上半年营收复苏明显、利润回暖：营收端，公司营收上半年增长 13.65%，法国KIDILIZ 业务已于去年 9 月初出表，剔除去年同期包含法国 KIDILIZ 的影响（去年1-6 月收入合计 8.13 亿元），公司营收增长 34.2%，考虑到会计准则变动，营收口径有差别，预计可比口径营收同比增长 30%左右。净利端，公司上半年归母净利同比提升 2980.24%至 6.65 亿元，仍未回到 2019 年的 7.12 亿的水平。 2021 年上半年亏损的法国 KIDILIZ 业务不再影响业绩，叠加销售终端回暖，业绩复苏明显。

　　森马童装保持快速增长，店铺面积继续提升：分品类看，法国 KIDILIZ 业务已经出表， 森马童装方面， 上半年营收上升 6.88%至 41.08 亿元，占营收比上升至 63.05%。剔除 K 公司影响，童装收入同比上升 35%；童装毛利率约 44.48%，较上年同期下降2.53pct。公司童装店铺上半年净减少 29 家至 5605 家。童装门店 2021 年上半年店均面积稳中有升，增加至 165 平方米/店，随公司对童装标准店的加强推广，以及对门店形象的升级更新提升消费者体验，童装业务持续稳健增长。

　　休闲装门店已实现净增长，营收恢复、毛利率提升：休闲服饰方面，上半年营收同比上升 28.71%至 23.48 亿元，休闲服饰毛利率提升 8.54 pct 至 43.55%， 改善明显。门店上，上半年休闲装门店已实现净增长，门店数量净增加 37 家至 3128 家。

　　森马电商延续双位数正增长：原森马业务分渠道看， 2021 年上半年，线上实现销售 26.92 亿元，同比增长 24%，剔除 K 公司影响，同比上升 28%，线上毛利率提升0.59pct 至 39.19%；直营收入 6.78 亿元，同比下降 20%，剔除 K 公司影响，同比上升 14%， 直营毛利率上升 6.25pct 至 66.74%；加盟渠道同比增长 9.2%至 27.62 亿元，剔除 K 公司影响，同比上升 25.5%；加盟毛利率提升 0.21pct 至 40.37%。

　　存货管理效果显著，经营活动现金流大幅改善：盈利能力方面，2021 年上半年，公司毛利率同比提升 0.92pct 至 44.18%，销售/管理费用额同比下降 10.69%/34.8%，主要受剥离 K 公司影响，费用减少。 存货方面，公司存货管理效果显著，截至 2021年上半年，公司存货同比下降 31.88%至 27.11 亿元，一年内存货占比 57%，存货周转天数同比下降 94 天至 129 天。 现金流方面， 经营现金流量净额提到升 67%至 8.89亿元，主要是本期销售增长带来现金流好转。

　　公司童装龙头地位稳固，看好国潮深化背景下休闲装的发展机会：童装方面，据数据显示，2025 年我国童装市场规模将超过 4700 亿元，双位数年均复合增速是服装领域中增速最快的细分品类。公司巴拉巴拉围绕 85-95 后新生代家庭的生活方式，定位为“儿童时尚生活方式品牌”，其市占率连续多年稳居行业第一，童装龙头地位稳固，预计公司将在童装市场高景气和向龙头集聚过程中持续受益。 休闲装方面，新疆棉事件激发国民爱国意识，国内品牌迎来发展机遇，公司休闲服饰明确全域品牌定位“舒服时尚”，2021 年上半年继续增加品牌建设投入，提升品牌声量和美誉度，打造一系列大事件，触达目标消费人群，我们看好森马休闲装在国潮深化背景下的发展潜力。

　　投资建议：公司品牌巴拉巴拉是国内童装龙头，休闲装积极变革，作为完全剥离法国 KIDILIZ 的首个年度，公司今年轻装上阵，疫情间对渠道、品牌形象、供应链进行的升级优化，有望助力业绩在今年逐步复苏。我们预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 0.59、 0.72 和 0.90 元。净资产收益率分别为 12.7%、 14.7%和 17.0%。目前公司 PE（2021E）约为 16 倍，维持“买入-A”建议。

　　风险提示：休闲装转型或存不确定性，线下拓店不及预期，宏观经济波动。