产品量价齐升，现金流表现靓丽

　　五粮液(000858)

　　事件描述

　　公司披露半年报，2021上半年，公司实现营业收入367.52亿元，同比增长19.45%；实现净利润132亿元，同比增长21.6%。

　　事件点评

　　业绩稳健增长，直营渠道表现亮眼。公司2021H1实现营业收入367.52亿元，同比增长19.45%，归母净利润为132亿元，同比增长21.6%。其中单Q2营收为124.27亿元，同比增加18.02%，归母净利润38.77亿元，同比增长23.03%，业绩稳中有进。具体来看：一是分产品，公司持续巩固经销渠道，加大力度拓展团购渠道，第八代五粮液上半年动销情况超预期，经典五粮液按计划完成导入。2021H1五粮液产品实现营业收入271.38亿元，同比+17.27%，销量16189吨，同比+7.22%，吨单价167.63万元，同比+9.4%；21H1系列酒产品实现营业收入69.63亿元，同比+38.57%，销量101858吨，同比+29.45%，吨单价6.84万元，同比+7.0%，系列酒增速较快，主要在于大力推动系列酒产品品牌升级。二是分渠道来看，公司持续巩固经销渠道，加大力度拓展团购渠道，“直销模式”销售收入大幅增加。2021H1经销模式销售收入为271.67亿元，同比增长3.72%，直销模式销售收入为69.35亿元，同比增长251.01%。

　　毛利提升叠加费用率下降，公司盈利能力略有提升。公司2021H1销售净利率37.67%，同比增加0.71pct。具体来看：1）2021H1销售毛利率为74.96%，同比增加0.42pct，主要在于产品结构升级及渠道结构优化；2）2021H1销售期间费用率11.72%，同比减少0.62pct。其中销售费用率为9.67%，同比减少0.68pct；管理费用率4.39%，同比下降0.02pct；财务费用率为-2.33%，同比增加0.09pct。2）预收账款方面，2021H1公司合同负债+其他流动负债71.42亿元，同比增加15.14亿元；3）现金流方面，2021H1经营活动产生的现金流量净额为87.07亿元，同比下滑645.42%，主要在于上年同期基数偏低，以及本期营业收入、银行承兑汇票到期收现增加。

　　2021年经营目标双位数增长，有望完成。2021年白酒行业产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。白酒行业仍处于以结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将继续引领行业结构性增长，行业进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。展望全年，展望下半年，我们认为第八代五粮液继续量价齐升，经典五粮液在渠道优化、服务升级的驱动下，有望放量增长；系列酒将“坚持、优化、调整”作为工作主线，四大全国性战略品牌发展势头持续向好，贡献度持续提升，进而确保实现全年营收两位数增长。

　　投资建议

　　上半年业绩稳健增长，为全面完成预期目标奠定了稳固基础。我们认为公司通过持续完善品牌体系、优化渠道建设、强化组织保障，确保企业可持续增长。预计2021-2023年公司归母净利润为241.12亿、284.83亿、334.78亿，EPS分别为6.21元、7.34元、8.62元，对应当前股价，PE分别为33倍、28倍、24倍。维持“买入”评级。

　　存在风险

　　宏观经济不确定因素、行业竞争进一步加剧、是知名品牌知识产权保护风险