营收稳健，成本上行盈利承压

　　中顺洁柔(002511)

　　投资要点

　　业绩摘要：公司发布2021年半年报，2021年H1实现收入42.5亿元（+17.5%），同比19H1增33.4%；实现归母净利润4.1亿元（-10.1%）；实现扣非归母净利润4亿元（-10.7%）。其中，单Q2公司实现营业收入21.5亿元（+10.3%）；归母净利润1.4亿元(-49.5%)；实现扣非归母净利润1.3亿元(-49.3%)，收入保持稳健增长，盈利能力有所承压。

　　原材料价格高位，短期盈利能力承压。2021H1公司整体毛利率为39.7%，(-6.9pp)，其中生活用纸毛利率下降5.9pp至40.3%，毛利率下降主要由于原材料价格上涨以及运费增加等。3-6月纸浆价格处于震荡高位（目前仍维持在6300元/吨），而生活用纸市场价格从3月7000元/吨下降至7月底的5900元/吨，吨盈利下行。费用率方面，2021H1公司整体费率为27.7%（+1.2pp）。其中销售费用率为21.6%（-1.9pp）；管理费用率为3.9%（-1.3pp），主要由于股权激励成本下降；研发/财务费用率为2.3%，（-0.2pp）/-0.04%（-0.01pp）。综合来看，公司H1净利率为9.6%（-2.9pp），Q2净利率为6.3%（-7.5pp），公司在纸浆成本大幅增加情况下，盈利能力短期承压。21H1公司经营现金流产生的现金流量净额为7.4亿元（+46.2%），现金流大幅改善；筹资活动产生的现金流量净额为-8.2亿元（20H1为-4582万），主要系借款所收到的现金减少及支付公司回购股份增加所致。

　　生活用纸价格带延伸，个人护理产品矩阵不断丰富。分行业来看，2021H1生活用纸/个人护理产品营收40.8亿元（+15.6%）/4029.6万元（-40.1%）；其它品类包括新棉初白系列棉柔巾、医用外科口罩等其它健康精品实现营收1.2亿元（+703.2%）。生活用纸方面，公司重启太阳品牌，定位高质低价，有望成为未来提升公司产品市占率的关键点。个人护理产品方面，2021年初公司推出新生婴儿护理品牌OKBEBE系列，产品包括婴儿纸尿裤与拉拉裤，个人护理品类矩阵进一步丰富。

　　中长期来看，公司的品牌性突出，品类矩阵成型、渠道扩张空间充分，值得关注。现阶段的洁柔尚处于渠道和产品协同发力时期，产品紧跟新消费趋势，多品牌结构矩阵成型。洁柔近几年在强化高端品Face、Lotion基础上推出了湿巾、自然木、便携式洗脸巾、新棉初白、朵蕾蜜等新品类，高端产品占比提升。全国产能布局完善，宿迁拟建40万吨生活用纸产能，满足华东市场未来扩张需求，成长空间广阔。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.82元、0.95元、1.09元，对应PE分别为22倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。