盈利改善逻辑持续验证，利润率长期释放可期

　　伊利股份(600887)

　　事件：公司发布2021H1业绩报告，2021H1营收565.1亿元，同比+18.9%；归母净利润53.2亿元，同比+42.5%。2021Q2营收291.4亿元，同比+8.4%；净利24.9亿元，同比-3.9%。收入符合我们的预期，利润超预期。

　　2021H1原奶价格同比增长双位数，六月达到了同比+19.8%的幅度，原奶成本高企的背景下，行业不断印证竞争趋缓的逻辑，龙头伊利也持续受益于竞争格局优化、集中度提升。21H1公司销售费用率21.99%，同比-1.82pct；毛利率37.40%，同比-0.76pct；其中，液体乳/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.03pct/-2.66pct/-1.82pct。在理性促销、基础白奶提价、结构升级的对冲下，毛利率降幅原小于原奶涨价幅度。从毛销差看，21H1毛销差15.41%，成本上行压力下仍同比+1.05pct；归母净利率9.45%，同比提升1.56pct，盈利能力稳步提升。根据我们年初的分析，原奶价格进入下行通道后行业往往进入利润释放期；我们认为明年原奶供给将逐渐转向紧平衡，奶价成本涨幅将趋缓，预计公司盈利能力改善可期。

　　疫情后消费者健康意识觉醒，乳制品需求走强，需求端驱动下公司收入稳步提升、产品结构也得到持续优化。疫情后行业需求不断增加，公司作为龙头取得了领先于行业的增速，拆分各品类来看，2021H1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入424.1/76.3/55.4亿元，同比分别+19.65%/+14.83%/+13.80%；其中，“金典”“安慕希”“金领冠”等高端、重点产品销售收入同比+20.7%，高于整体增速，结构持续改善。收入稳步提升下，公司市场零售额份额也逐步提升，液体乳/婴幼儿配方奶粉/奶酪分别同比+0.7pct/0.9pct/+6.7pct。同时，公司渠道深耕也卓有成效，截止2021H1，公司常温液态奶市场渗透率达85.7%，同比+1.5pct。

　　放眼未来，在公司提效减费、结构升级带动下，盈利能力提升依旧可期。需求端方面，疫情后消费者健康性需求、乳制品刚性需求将持续释放，行业长期来看动能充足。供给端方面，我们判断明年年中原奶供需关系将从紧缺转向逐渐转向紧平衡，从而奶价增速及奶价本身将有望逐渐回落，毛销差扩大可期；另外，由于20H2的同期奶价基数较高，我们预计21H2奶价同比增速回落至高个位数，行业及公司成本压力逐渐减缓。长期来看，行业终端促销减少显著，预期行业目前提效减费趋势仍将持续，未来行业也将摆脱原有低价价格战竞争，转向差异化、创新化、结构提升的良性竞争。因此，我们认为未来行业需求无虞，奠基公司产品创新、结构提升；竞争格局有望延续缓解态势，龙头有望受益于行业集中度提升。

　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为89.2、106.4和120.9亿元，对应EPS分别为1.47、1.75和1.99元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为23.19、19.43和17.11倍。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：原奶价格大幅上涨，疫情反复影响终端消费。