渠道运营优化，获利能力持续改善

　　太平鸟(603877)

　　事件： 公司实现营业收入 50.1 亿元，同比增长 18.0 亿， 增幅 55.9%。实现归母净利润 4.1 亿元，同比增长 2.9 亿元，增幅 240.5%；实现扣非净利润 2.9亿，同比增长 2.3 亿元，增幅 420.0%。 公司利润创上市以来半年度最佳。

　　零售改革持续显效，主品牌和电商新渠道增长顺利。 上半年公司完善品牌矩阵，依托优质品牌，提升经营模式：围绕客户进行商品开发、生产供应、全网零售。经营模式变革取得了显著的改革效果， 尤其是主品牌改善效果显著，线下渠道和新电商渠道拓展顺利。 分品牌看：公司两大主品牌 PB 女装和 PB男装增速亮眼，分别为 76.61%和 52.50%，男装在找准风格之后重拾较高增长。分渠道看：线下高增长，直营和加盟增速别为 69.6%和 92.09%，直营渠道专注于店效的可持续提升，加盟店强化商品、零售等赋能支持，渠道数量和质量都恢复了快增长（直营、加盟分别净拓点为 35 和 109 家，至 1589 家和 3171 家）。线上增速平稳为 38%，公司布局抖音等社交电商新兴渠道，在抖音实现了从 0 到 3 亿元零售额的突破，打造了电商第二增长曲线。公司确定了各渠道的发展重点，对于未来渠道结构和运营质量制定了清晰的目标，我们认为在组织活力激发的状况下，高增长目标会持续实现。

　　直营渠道是盈利能力提升主力，存货改善保障增长持续性。 分渠道看，公司直营渠道毛利率（同口径下）增 1.72 个百分点，线上渠道毛利率微增 0.57pct，直营渠道阶段性略微下降。 公司对直营的发展重点由规模到盈利，公司直营渠道净利润增 1.8 亿元，是公司盈利增长的最大动力，但是盈利水平与经销渠道比仍有很大的提升空间。存货周转和存货结构进一步优化，运营健康增长可持续，上半年公司存货周转天数 187 天，比同期优化了 35 天， 存货结构方面老货占比降至 20%。 公司未来管理改革深化，产品、供应链、渠道更为理顺， 公司整体运营质量提升， 盈利水平将继续上行， 未来有望突破双位数的净利率水平。

　　盈利预测与投资评级： 我们看好公司品牌力和渠道力的双提升，未来公司有望通过产品设计升级、渠道优化获得更多市场份额，并提升自身盈利水平。我们认为公司改革超预期，上调盈利预测， 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 10.22、 12.79、 15.16 亿元人民币， EPS 为 2.14、 2.68、 3.18 元，目前股价对应 PE 分别为 21.38、 17.09、 14.41 倍，维持“推荐”评级。

　　 风险提示：库存消化不及时，行业各渠道竞争加剧，疫情超预期。