低温鲜持续高增，高基数下成本较好平抑
新乳业(002946)
点评事件： 公司 2021 年上半年实现营业总收入、归母净利、扣非净利 43.16、 1.46、 1.19 亿元，同增 68.85%、 90.58%、 133.47%； Q2 实现营业总收入、归母净利 23.02、 1.17 亿元，同增 53.36%、 13.37%。
战略品类低温鲜继续保持高增长，存量收入保持稳健双位数增长： 公司 2021 年上半年实现营业总收入 43.16 亿元，同增 68.85%。其中，2020 年并购的寰美乳业报告期内实现营业收入 8.87 亿元、同比增长24%； 2021 年 1 月收购的“一只酸奶牛”目前已经完成了除商标（正在办理中）以外的经营性资产置入，报告期内收入 0.82 亿元。上半年扣除寰美、 “一只酸奶牛”、 澳牛，存量部分营业收入 32.72 亿元，同比增长 28%； Q2 营业总收入 23.02 亿元，同增 53.36%， 扣除上述并购、我们估算存量收入 17.45 亿、同比增长 16%+。
分产品看，报告期内公司液体乳、奶粉、其他分别收入 39.75 亿元、0.37 亿元、 3.03 亿元，同比增长 67.79%、 15.38%、 96.28%，占收入比重分别为 91.22%、 0.86%、 7.03%。低温鲜奶同比 60%的增长（Q1 大约 70%），公司战略品类继续保持高增长。在全行业低温酸奶销售不振的背景下，公司低温酸奶保持正增长。
分区域来看，报告期内公司华东、华北、西北、西南、其他地区销售收入分别为 10.21 亿元、 4.33 亿元、 7.28 亿元、 17.21 亿元、 4.13 亿元，分别同比增减 57.92%、 29.37%、 7049.03%、 25.35%、 115.65%。西北地区由于寰美乳业纳入合并报表，增幅较大。
按销售渠道分，公司直销渠道（主要为 KA、连锁、教育局、学校、线上等直接购买渠道）销售收入 19.22 亿元，同比增长 49.92%，占比47.91%；其中，通过大力拓展京东、淘宝等电商平台，电商渠道收入3.05 亿元、同比增长 112%；线上商城销售额实现 5 倍增长。经销渠道销售收入 20.90 亿元，同比增长 86.74%，占比 52.09%。报告期末，西南、华东、华北、西北、华中、其他区域的经销商数量分别为 1257、1047、 364、 295、 334、 246 家，比期初数量变动-123、 -159、 -14、 12、20、 -10 家，源于公司调整优化经销商结构、 加强腰部经销商表现和占比。
结构优化较好平抑原奶上涨，高净利率基数下 Q2 存量利润仍表现稳健： 上半年还原股权激励、可转债摊销，存量资产+外延项目经营提升带来的上半年净利润超过 1.8 亿， 同比增长大概 140%；扣除并表寰美、“一只酸奶牛” 、 澳牛、 以及还原并购融资财务费用、可转债及净资产增值的摊销费用， 上半年存量净利润约 1.15 亿元，较 20 年、 19 年同期分别增长 50%、 10.59%。若还原上半年 2 千多万股权激励费用，
上半年存量利润超 1.37 亿元，较 20 年、 19 年分别增长 80%、 32%。上半年主营毛利率 26.15%，同比-8.95pct，同比 19 年-9.07pct，扣除运输费调整至营业成本的影响，同比-1.67pct；扣除毛利率较低的夏进、运输费调整的影响，存量毛利率略上升（零点几个百分点），上半年奶价大幅上涨对毛利率有中个位数影响，公司通过优化产品结构较好平抑。上半年销售费用率 14.31%，同比-7.98pct，同比 2019 年-8.59pct，受运输费调整至成本及低费用率的夏进并表影响；管理费用率 5.91%，同比+0.09pct，同比 19 年+0.28pct，费用率上升主要因为公司合并范围增加、股权激励摊销 0.22 亿元；财务费用率 1.38%，同比+0.08pct，同比 19 年+0.30pct，主要是由于借款外延并购增加使得利息支出增加所致。所得税率增加 6 个点至 11.83%，主因合并范围增加、经营利润总额增加。综合下来归母净利率 3.39%，同比+0.38pct，同比 19 年-0.45pct。
2021Q2 毛利率 26.38%，同比-8.61pct， 还原运输费后毛利率同比-2.78pct；销售费用率 13.49%，同比-2.93pct，管理费用率 5.61%、减少 0.68pct。综合后归母净利率 5.08%，同比-1.79pct，同比 19 年-0.39pct。 Q2 归母净利润还原股权激励、可转债摊销，存量资产+外延项目经营提升带来的净利润 1.37 亿，同比增长 33%+；扣除并表寰美、“一只酸奶牛”、澳牛、以及还原并购融资财务费用、可转债及净资产增值的摊销费用， Q2 存量净利润约 0.95 亿元，较 20 年、 19 年分别增长-7.59%、 17.13%；若再还原股权激励后，存量利润约 1.09 亿元，较 20 年、 19 年同期分别增长 5.50%、 33.72%的增长。 Q2 在净利率高基数下，存量净利润仍实现稳健增长。
报表现金流、经营质量健康： 上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金 46.82 亿元，同增 75.62%；经营活动现金流净额 5.95 亿元，同比增加 234.37%。应收款项（应收票据+应收账款） 6.34 亿元，同比增加 20.05%、环比增加 10.40%；合同负债 1.59 亿元，同比增加 76.75%，环比增加 16.96%；存货 4.40 亿元，同比增加 29.04%，环比下降 9.39%，同比增幅较大主要因为合并寰美乳业所致。
盈利预测与评级：
公司股权激励考核目标未来 3 年的收入、利润目标铆定翻番、年化复合增速 25%，鲜战略进一步升级为“鲜立方”战略，加速全国化发展步伐。我们测算 2021-2023 年收入分别增长 35.90%、 20.41%、 22.28%；利润分别增长 34.41%、 25.34%、 32.19%；对应的 EPS 分别为 0.42、 0.53、0.70。 考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力， 已经在近年收购的项目中逐个得以印证，具备持续较快做大规模的潜力，建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。考虑到行业需求景气旺盛， 给予目标价 18.42 元，对应 2022 年 35 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示： 原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。
