2021年中报点评：短期业绩承压，阵痛后成长性有望显现

　　中顺洁柔(002511)

　　收入端增长较为稳定，利润端低于市场预期。 公司 2021H1 实现营业收入 42.48 亿元，同比+17.46%；归母净利润 4.07 亿元，同比-10.06%。2021Q2 实现营业收入 21.46 亿元，同比+10.29%；归母净利润 1.36 亿元，同比-49.48%。 2021H1 销售净利率同比-2.93pp 至 9.59%。

　　生活用纸收入增速稳健。 收入端看，公司 2021H1 生活用纸、个护产品收入分别为 40.83 亿元、 0.4 亿元，同比分别+15.55%、 -40.05%。生活用纸收入增速稳定，个护品类收入下滑主要与 2020H1 口罩销售带来增量收入有关。

　　 费用投放增加及原材料成本上涨令盈利承压。 公司 2021H1 毛利率为39.68% （ 同 比 -6.91pp ）， 其 中 2021Q1/2021Q2 毛 利 率 分 别 为40.46%/38.91%。 2021H1 毛利率下降的原因主要有： 1）会计准则调整，2021H1 及 2020H1 销售费用中运输费占营业收入的比例分别为 1.05%、4.58%； 2） 2020H1 口罩业务贡献增量毛利； 3）木浆价格上涨。 销售费用方面， 2021H1 销售人员工资薪酬及广告宣传费用增加较多，其中销售人员工资薪酬占营业收入的比例为 4.44%（较 2020H1 提升 0.73pp），广告宣传费用占营业收入的比例为 14.68%（较 2020H1 提升 1.77pp）。

　　经营现金流表现良好，运营效率稳定。公司 2021H1 实现经营现金流 7.38亿元，同比+46.24%，较 2019H1+0.41%，表现良好。运营效率稳定，净营业周期为 105.3 天，较 2021Q1 略降 2.5 天，其中存货周转天数为115.4 天，同比提升 14.5 天，环比略降 2.5 天，我们判断原材料库存仍处于高位。

　　调整期扰动不改中长期逻辑，持续看好中长期成长空间。 2021 年公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管， 短期看新管理团队处于磨合期业绩或受一定扰动，但中长期有望为内部管理及品牌打造注入新活力。重申公司中长期成长逻辑： 1）太阳+洁柔双品牌运营打破单品牌成长天花板 2） 21 年 1 月宿迁 40 万吨高档生活用纸项目开始建设，蓄势发力华东区域，华东区市场份额有望加速提升。 3） 积极培育个护品类，已布局棉柔巾、卫生巾、母婴用品等品类，为远期成长奠定基础。

　　盈利预测与投资评级： 根据 2021H1 业绩下调盈利预测， 我们预计2021-2023 净利润为 9.1、 12.1、 15.3 亿元（原值为 13.6、 17.8、 21.4 亿元），对应 PE 分别为 24、 18、 14x。管理层磨合期叠加外部原材料高位因素，短期业绩或有所波动，但中长期看个护品类有望带来第二增长曲线， 下调至 “ 增持”评级。

　　风险提示： 原材料价格上涨；行业竞争加剧； 个护推广不及我们预期。