舍得酒业：市场节奏主动放缓，确保中长期增长质量更佳

　　舍得酒业(600702)

　　事件： 公司发布 2021 年三季报，前三季度实现营收 36.07 亿元（ +104.5%），归母净利润 9.70 亿元（ +211.9%），扣非归母净利润9.60 亿元（ +233.1%）。 2021Q3 实现营收 12.16 亿元（ +64.8%），归母净利润 2.34 亿元（ +59.7%），扣非归母净利润 2.31 亿元（ +64.2%）。

　　收入维持较高增长、预收款高企，市场节奏主动放缓，确保增长质量更佳。 公司前三季度主营收入 33.14 亿元（ +125.1%），中高档酒、低档酒分别实现营收 28.34 亿元、 4.80 亿元，同比增长111.2%、 268.2%。分渠道看，批发代理、电商销售分别实现营收30.62 亿元、 2.52 亿元，同比增长 121%、 191.1%。分销售区域看，省内、省外、电商分别实现营收 8.13 亿元、 22.48 亿元、 2.52 亿元，同比增长 167.8%、 107.8%、 191.1%。前三季度累计新增经销商883 家，退出经销商 467 家，三季度末共有经销商 2177 家，较 2020年年末增加 416 家。

　　2021Q3，公司主营收入 11.20 亿元（ +79.5%），分产品看，中高档酒、低档酒分别实现营收 9.57 亿元、 1.63 亿元，同比增长62.7%、 353.9%， Q3 低档酒增速加速。 Q3 新增经销商 240 家，退出107 家，累计环比二季度末经销商数量增加 133 家。

　　三季度公司销售收现 17.24 亿元（ +95.2%） ,经营净现金流 7.45亿元（ +74.3%）。报告期末，公司合同负债+其他流动负债为 9.63 亿元，环比增加 5.45 亿元（ +130.6%），同比增加 6.74 亿元（ +233.1%），而去年 Q3 预收款环比增加 1.35 亿，若将预收款简单还原回去、单三收入增速超翻倍。公司在市场拓展进程超预期的背景下、主动放缓节奏、市场增长更为良性健康，为中长期持续快速增长保留韧性。应收账款及应收票据为 1.68 亿元，环比增加 0.04 亿元，同比减少 0.08 亿元；应收款项融资为 6.29 亿元，环比增加 2.69 亿元，同比增加 3.84 亿元。

　　低档酒增速提速影响毛利率，品牌营销费用加大带动费用率提升。 前三季度公司毛利率为 78.1%（ +1.6pct），净利率 26.9%（ +9.3pct），公司营业税金率 14.6%(+0.18ct)，销售费用率16.9%(-4.5pct)，管理费用率 10.6%(-3.2pct)，财务费用率-0.5%(-0.8pct)，所得税率 24.0%（ -7.0pct）。净利率大幅增长主要系公司上半年销售费用率、管理费用率、所得税率较低。

　　2021Q3，公司毛利率为 76.7%（ -1.9pct），净利率 19.3%（ -0.6pct），公司营业税金率 15.9%(+1.1pct)，销售费用率21.4%(+2.0pct)，管理费用率 13.4%(+0.7pct)，财务费用率-0.4%(-0.1pct)，所得税率 25.93%（ -9.6pct）。低档酒增速较快影响毛利率、销售费用率上升及所得税率下降导致净利率微降。

　　盈利预测与估值：

　　我们看好公司未来发展，其增长的驱动因素将来自于： 1）品牌端，消费者对老酒认知的提升，今年公司老酒中心着重打开收藏界的圈层、 以提升老酒的收藏价值； 2）技术端，公司数字化应用在今年 5月基本铺设完成，数字化在复核商品、防止串货上起到关键技术作用； 3）渠道端，公司贯彻老酒“ 3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，通过降低经销商单次打款要求、建立 7 大前置仓库等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，厂商关系巩固。

　　未来公司将持续享受次高端扩容以及消费升级红利，产品渠道品牌端改革同步推进，同时实现沱牌大发展，快速增长可期。 我们预计2021-2023 年收入增速 75.12%， 35.22%， 30.45%，归母净利润增速127.38%、 40.37%、 35.02%，明年 45 倍 PE，目标价 251.30 元,维持买入评级。

　　风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。