Q3护肤高景气度，费率优化带动净利率微升

　　上海家化(600315)

　　事件： 公司公布2021 年三季报， 21 年前三季度实现收入 58.3 亿元， 同增8.7%， 实现归母净利润 4.2 亿元， 同增 34.7%， 扣非净利润 4.7 亿元， 同增71.9%， EPS 为 0.62 元； 其中 21Q3 实现收入 16.2 亿元， 同减 3.4%， 实现归母净利润 1.3 亿元， 同增 4.6%， 扣非净利润 1.4 亿元， 同增 26.3%。公司三季度收入略低于预期， 主要由于海外业务 mayborn 收入下降、 特渠受平安寿险调整大幅下降以及线下增长承压。

　　点评：

　　美容护肤维持较高景气度， 母婴、 家清增长承压。 公司三季度收入按品类拆分： 1） 美容护肤品类收入同增约 18%维持较高景气度， 其中玉泽增速超过 50%， 佰草集增速超过 15%， 美加净增速超过 20%， 高夫维持双位数增长； 2） 个护家清品类受天气原因、 疫情原因、 特渠调整同比两位数下降， 其中六神因凉夏影响收入微降， 家安受特渠平安寿险业务改革影响下降 30%以上； 3） 母婴品类受海外业务影响收入双位数下降， 其中启初高个位数增长， 海外 mayborn 受亚马逊欧洲运营策略从追求增速到降低库存调整、 航运港口运费增加等供应链问题影响双位数下降。 总体而言， 三季度六神、 汤美星、 家安收入增长承压， 玉泽、 佰草集、 高夫等品牌调整见效， 获得较高增长。

　　电商渠道高增， 线下增长承压， 特渠持续拖累。 公司三季度收入按渠道拆分： 1） 线下渠道受疫情反复、 流量减少及极端天气影响收入增长承压， 其中母婴、 百货渠道下降， CS 渠道得益于屈臣氏等良好运营实现个位数增长； 2） 电商收入同增超过 45%， 主要在于去年同期降低超头直播投放带来低基数， 今年优化线上运营， 积极拓展拼多多、 抖音等新渠道， 重回健康增长； 3） 特渠受平安寿险业务改革影响团购业务导致收入同降超过 40%， 未来公司将加大集团覆盖面， 如财险、 平安银行、平安好医生等渠道延展， 同时积极开展 C 端零售业务以提升销售。

　　原材料等压力带动毛利率微降， 双十一费用投放节奏带来费率下降， 净利率微升。 公司三季度毛利率下降 1.9pct 至 58.9%， 主要由于： 1） 原材料涨价； 2） 高毛利产品结构变化， 如六神高毛利率产品减少、 玉泽促销力度加大。 公司三季度销售费率降低 6.2pct 至 37.8%， 主要由于去年同期双十一投放费用部分确认至三季度、 控费增效持续见效； 三季度管理费率上升 2.8pct 至 13.6%， 考虑到新增股权激励费用实际有所优化。 综上， 公司归母净利率提升 0.6pct 至 8.3%， 盈利水平持续改进。

　　持续推进品牌创新及渠道进阶， 美容护肤维持高景气度， 未来可期。 自新董事长上任以来， 公司改革成绩逐步体现， 围绕 123 战略稳步推进：1） 品牌创新， 围绕 HIT 战略， 与天猫创新中心合作， 赋能新品开发及爆款打造， 聚焦 TOP SKU； 2） 渠道进阶， 公司积极扩展新渠道， 与拼多多、 丝芙兰、 好医生等合作， 开始私域流量运营， 开设抖音旗舰店、新零售赋能传统 CS 等； 3） 运营创新， 优化营销效率投放指标， 品宣聚焦抖音、 小红书、 微信朋友圈等投放， 优化费用投放效率。 公司美容护肤品类维持较高景气度， 佰草集、 玉泽、 高夫等品牌调整见效； 三季度受海外业务、 特渠调整以及线下疫情等因素影响增长有所疲软， 未来公司将加大线上多渠道布局、 构建新零售生态系统、 增强 C 端运营等方式调整， 有望实现多渠道稳健发展。

　　盈利预测与投资评级： 佰草集、 高夫、 玉泽等美容护肤业务调整后持续高景气度， 母婴、 个护受海运、 天气、 线下疫情反复等影响短期增长承压， 未来有望复苏。 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2021-2023 年收入分别为 78.61 亿、 90.13 亿、 103.46 亿元， 归母净利润分别为5.09 亿元、 7.69 亿元、 10.25 亿元， 摊薄每股收益分别为 0.75 元(原0.75 元)、 1.13 元(原 1.20 元)、 1.51 元(1.80 元)， 对应估值为 56.2 倍、37.3 倍、 28.0 倍， 维持买入评级。

　　风险因素： 玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期