电商持续高增，毛利率提升带动净利率微升

　　珀莱雅(603605)

　　事件：公司公布2021年三季报，21年前三季度实现收入30.1亿元，同增31.5%，实现归母净利润3.6亿元，同增27.8%，扣非净利润3.6亿元，同增23.6%，EPS为1.81元；其中21Q3实现收入10.9亿元，同增20.7%，实现归母净利润1.4亿元，同增30.1%，扣非净利润1.4亿元，同增28.6%。公司收入业绩符合预期。

　　点评：

　　天猫抖音等渠道推动线上高增长，线下受疫情等影响持续下滑。公司收入按渠道拆分来看：1）公司前三季度线上渠道收入24.6亿元，同增74.3%，主要得益于天猫、抖音等直营渠道高增约110%，其中21Q3同增75%以上；线上分销增长20%以上，其中21Q3在大单品等因素推动下加速增长，增速超过60%。2）公司前三季度线下渠道收入5.5亿元，同减37.8%，主要在于疫情反复影响线下日化店等流量，同时线下渠道经销商库存及应收款政策调整，其中21Q3线下收入下滑约50%，预计明年将获得恢复性增长。

　　大单品战略推动珀莱雅主品牌快速增长，彩棠表现平稳。公司收入按品牌拆分来看：1）珀莱雅品牌前三季度收入24.4亿元，增速达28%，主要得益于大单品战略稳步推进，红宝石精华、双抗精华等大单品收入占比约21%，其中天猫平台占比超过50%，同时抖音小店持续发力，前三季度GMV超过5.5亿；2）彩棠品牌前三季度收入1.6亿元，增速约185%，伴随供应链问题改善以及新品推广，全年有望维持高增长；3）公司前三季度跨境代理品牌收入下降43%，主要系业务收编、清理库存，未来将主推圣瑰兰等精品品牌。

　　产品升级带动毛利率提升，销售费率微升，净利率有所优化。公司21Q3毛利率上升1.6pct至66.1%，原材料涨价压力下毛利率逆势提升主要得益于高客单价、高毛利率的大单品战略稳步推进。公司21Q3销售费率上升1.7pct至41.6%，主要由于形象推广费率同比提升；21Q3管理费率为4.5%，维持平稳；21Q3研发费率同降0.5pct至1.9%，主要受益于收入规模效应。综上，公司归母净利率提升0.9pct至12.6%，盈利水平有所优化。

　　大单品战略推动主品牌升级，抖音等新渠道发力，未来可期。公司自20Q1正式推行大单品战略，带动珀莱雅品牌客单价、复购率提升，未来有望从单品到产品系列，从天猫单平台到抖音、京东、线下等多渠道延展，带动主品牌天花板不断突破，盈利水平提升；同时，公司20Q4开始发力抖音渠道，凭借先发优势、差异化的商品策略以及高效自播等优势保持行业前三位置，带动公司线上高增长，持续享受新兴渠道流量红利。此外，多品牌战略稳步推进，彩棠供应链及产品不断打磨，彩妆领域获得持续突破。总体而言，公司在渠道变革中反应敏捷，积极升级产品系列提升品牌档次，布局第二品牌，未来可期。

　　盈利预测与投资评级：我们看好公司主品牌升级、新兴渠道发力以及多品牌发展，维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别46.3亿元、58.3亿元、73.3亿元，归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、9.6亿元，EPS分别为2.9元、3.7元、4.8元，对应增速分别为23.0%、27.3%、28.8%，目前股价对应PE分别为65.7倍、51.7倍、40.1倍，维持买入评级。

　　风险因素：品牌竞争加剧导致多品牌新渠道延展不达预期；线上流量成本上升影响利润率风险；行业景气度下行带来收入增长放缓风险。