成本上行盈利承压，电商持续发力
中顺洁柔(002511)
事件：公司发布2021年三季报。
公司前三季度实现营业收入62.75亿元，同比增长12.95%；实现归母净利润4.84亿元，同比下降27.88%；其中，单Q3实现营业收入20.27亿元，同比增长4.54%，实现归母净利润0.77亿元，同比下降64.72%。
Q3收入增速放缓，电商表现亮眼。
Q3社会消费水平持续低迷，月度社零增速连续维持低个位数增长，其中日用品类8月零售额同比出现负增长。受消费疲软影响，公司Q3营收增速放缓至4.54%。此外，局部地区受疫情管控、极端天气等因素影响，线上购物需求增加，报告期内公司持续强化电商渠道建设，尤其是直播带货等新电商渠道的拓展布局，使得公司Q3电商销售数据表现亮眼：根据7-9月的淘数据显示，四家生活用纸头部企业中只有洁柔每月均保持销售额的同比正增长。
成本抬升毛利承压，个护等新品培育初期加大费用投放。
公司Q3综合毛利率为34.3%，环比-4.58pct，同比-12.37pct。毛利率下滑主要因为1）浆价Q3回落有限，仍较去年同期+200~300美元/吨，且原材料价格变动反映至报表中存在滞后；2）消费低迷使得终端提价受阻；3）毛利率较低的“太阳”品牌等占比提升拉低整体利润水平。受毛利率下滑影响，公司Q3销售净利率为3.81%，同比-7.48pct。费用方面，公司Q3销售费率/管理费率/研发费率分别为23.19%/4.74%、2.47%，同比-2.29/-0.32/+0.06pct；环比-1.26/+1.74/+0.15pct。展望Q4，浆价受新增产能投放略有松动下调迹象，公司生产成本预计将边际改善；同时受“双十一”等电商促销活动影响，消费需求有望回暖。前期费用投放下其市场份额有望持续扩大并在未来浆价下行周期逐步兑现业绩弹性。
投资建议
公司聚焦提升高端产品占比，加大个护品类的拓展培育，我们预计公司2021-2023营收分别为91.02/106.59/122.17亿元，同比分别+16.3%、17.1%/14.6%；归母净利润分别为7.61/8.62/9.52亿元，同比-16.0%/13.3%/10.5%。公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。全渠道齐头并进，电商渠道表现突出。完善全国产能布局，进一步降低运输成本。伴随规模持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。10月27日收盘价对应PE分别为28.7X/25.3X/22.9X，维持“增持”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；核心员工流失风险等。
