新乳业三季报点评：收入、经营利润均稳健增长，鲜奶表现亮眼

　　新乳业(002946)

　　事件：公司2021年前三季度实现营业总收入、归母净利、扣非净利66.50、2.56、2.21亿元，同增42.79%、38.22%、53.99%；Q3实现营业总收入、归母净利、扣非净利23.34、1.10、1.02亿元，同增11.08%、1.24%、10.37%。前三季度归母净利还原股权激励、可转债认购资产增值摊销等影响后，近2.69亿元、增长45.0%。单三季度归母净利还原上述两个影响后，近1.31亿元，增长20.6%。全年铆定股权激励考核甚至更高目标坚实迈进。

　　一、同口径下收入保持稳健双位数增长，鲜奶保持较快增长

　　公司2021年前三季度实现营业总收入66.50亿元（+42.79%）；其中，鲜奶品类前三季度累计增长40%，常温白奶增长良好、酸奶微降。Q3实现营业总收入23.34亿元（+11.08%），因去年7月寰美和澳牛并表，“一只酸奶牛”体量较小、下半年基本同口径；单三季度鲜奶同比25%的增速。

　　报告期末，公司合同负债+其他流动负债为1.56亿元，环比-0.03亿元（-1.9%），同比+0.04亿元（+2.6%），比较平稳。应收账款及应收票据为6.40亿元，环比+0.06亿元（+0.9%），同比+0.61亿元（+10.5%）。单三季度公司销售收现26.87亿元（+7.3%）,经营净现金流1.97亿元（-17.5%），净现金流下滑主要系三季度购买商品及支付职工现金较多。

　　二、下半年奶价压力有所放缓、经营利润较好增长

　　2021年前三季度，同口径下公司毛利率为25.4%（-0.4pct），同口径下销售费用率14.0%(-0.5pct)，净利率3.9%（-0.1pct）。Q3归母净利还原股权激励、可转债收购资产增值摊销后，同增20.6%。毛利率为24.5%（-6.7pct），运输费调整为同口径后、同比-0.03pct，公司今年通过产品结构调整等方法平抑成本，下半年奶价压力放缓，其对毛利率的影响环比明显改善；销售费用率13.3%(-6.5pct)，运输费调整为同口径后、同比+0.1pct；管理费用率4.8%(-0.8pct)，财务费用率1.3%(+0.2pct)，毛销差11.2%(-0.1pct)，净利率4.7%（-0.1pct）。

　　盈利预测与估值：

　　公司未来增长可期，鲜立方战略下，更具有特色和竞争力的产品不断推陈出新，依靠产品迭代和创新提升公司竞争力和盈利能力，例如公司新推出的铂金24小时，以更好的工艺、更稀缺的奶源为主打，定位更高端；其次公司继续加强华东、华南等消费力更强的市场布局，通过唯品（定位高端，走精品超市、高端咖啡店渠道）和杭州双峰（走CVS等流通渠道）深耕上海，获得一线城市影响力，公司在上海新成立子公司“绿源唯品乳业”，也将助力开拓华东市场；大湾区组织架构落地，市场动作也在展开。再次加大上游控制力度，公司9月花费5800万美元投资欧亚牧业、占比5%，布局奶源并保障山东、华东产品供应。此外公司的外延并购、管理输出模式，其效果再次在夏进上得到验证，我们相信此种系统性能力在后续的潜在并购项目中也将发挥效用。

　　我们测算2021-2023年收入分别增长31.66%、20.41%、22.28%；利润分别增长29.24%、25.34%、32.19%；对应的EPS分别为0.40、0.51、0.67。考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力，已经在近年收购的项目中逐个得以印证，具备持续较快做大规模的潜力，建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。考虑到行业需求景气旺盛，给予目标价18.42元，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等