Q3净利率超预期，内外销双轮驱动快速增长

　　键凯科技(688356)

　　事件： 公司发布 2021 年三季报， 前三季度实现收入 2.62 亿元（+108.09%）、归母净利润 1.42 亿元（+ 153.63%）、扣非后归母净利润1.30 亿元（+142.98 %）。单三季度实现收入 1.06 亿元（+76.10%）、归母净利润 6172.66 万元（+117.91%）、扣非后归母净利润 5266.97万元（+86.61%）。三季度净利润增速超预期。

　　Q3 收入维持飞速增长态势， 内外销构筑双轮驱动。 公司前三季度实现产品销售收入 2.31 亿元 （+106.43%），其中内销收入 9200 万元，（+86.95%）、 外销收入 1.39 亿元（+121.69%）；对应 21Q3 内销收入0.39 亿元、外销收入 0.52 亿元。国内产品销售收入的增长主要是由国内核心商业化供应客户金赛、恒瑞等采购带动；国外产品销售收入的增长主要是国外老客户订单持续稳定增加、下游医药研发客户研发进度推进带来的订单增长以及新客户开发带来的新产品订单等。考虑到商业化客户需求的持续性与研发端订单的快速增长趋势，我们预计Q4 仍可实现可观收入。

　　费用率规模效应持续体现，三季度净利率再创新高。前三季度公司毛利率为 86.18%，同比基本持平，其中 21Q3 毛利率为 88.37%（-3.18pct），预计主要是 1）股权激励摊销影响；2）季度间订单执行的正常波动。 费用率方面， Q3 期间费用率合计为 29.58%，同比下降4.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.24% （+0.94pct）/9.74%（-4.58pct）/17.16%（-1.37pct）/-0.56%（+0.09pct）。叠加投资收益和公允价值变动净收益等非经常性收益，公司三季度净利率达到 58.18%（+11.16pct），而考虑到股权激励摊销费用，实际内生净利率预计更高。21Q3 扣非后归母净利率为 49.65%，同比提升2.80pct。

　　维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司 PEG 衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物 Y 型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球 PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研 PEG 伊立替康研发投入，上调21-23 年归母净利润至 1.65/2.43/3.23 亿元，对应当前 PE 为 94/64/48倍，维持“买入”评级。

　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。